深化投融资体制改革与完善货币政策传导机制1

　　关键词：投融资体制；货币政策传导机制；改革

　　近几年我国实施积极的财政政策和稳健的货币政策，同时采取了其他一系列的改革措施，保持了国民经济的快速增长。但是，我国经济资源尚未得到充分利用，生产能力仍有较大比例闲置，实际增长明显低于潜在水平。按现行统计，过去几年我国平均的消费率不足60%，其余40%的GDP形成储蓄，总储蓄率名列世界前茅，但全社会固定资产投资只占37%左右，储蓄明显大于投资。这是否意味着我国已进入后工业化社会而不需要投资了呢？答案无疑是否定的。事实上，我国基础设施依然非常薄弱，加工制造业的水平还大大落后于发达国家，包括金融、保险、咨询、科技、教育、文化、卫生等等在内的服务业，本质上属于严重供给不足的产业，即使农业也不过是出现了一个低水平的过剩。与产业结构调整高度相关的提高人民生活水平，加快城市化进程，加强生态环境治理和实施西部大开发战略等等，都意味着需要长期的、巨额的投资。因此，从总体上讲，中国现在还远不该是一个资本过剩的国家，过剩的背后，其实是社会有效投资不足。

　　一、完善货币政策传导机制是目前宏观调控面临的首要问题

　　下一步扩大内需的关键在于要扩大投资，进而自然地拉动消费，实现更高水平的良性循环。近些年来，货币政策在配合财政政策的同时也采取了应当采取的措施，做出了较大努力，例如连续七次降低利率、扩大公开市场操作、增加再贴现规模等等。货币供应量也保持了较高速度增长，2001年以来的增长速度虽然略有降低，但仍然在13%左右。用广义货币供应量M2与GDP作比较，即从金融相关率的角度看，我国的货币供应量更不能说是不足的。按照现行统计，2000年我国金融相关率为150.6%，既高于美国（50%）、日本（126%）、英国（105%）等发达国家，也高于许多新兴工业化国家，比如韩国（68%）、巴西（39%）和新加坡（121%）。即使充分考虑我国GDP被低估的因素之后来分析该指标，我国货币供应量的增长也是不低的。奇怪的是，在这种较为宽松的货币政策环境下，社会投资增长却始终不够理想，人民币降息所导致的资金分流，并没有同等程度地增加产业投资。结果实体经济起色不那么理想，某些方面的货币经济泡沬却日益膨胀。一大批需要发展的部门、行业和企业难以筹措到足够的资金。出现这种状况的根本原因是什么？尽管现有宏观调控手段还有改进的余地，但是并不具有决定性意义。合理的答案只能是：宏观政策特别是货币政策的传导机制不健全。货币政策执行效果不很理想，是货币政策传导渠道不畅造成的。换言之，当前国民经济活力不足、内需不足，主要不是货币供应量的问题，而是货币政策传导不畅的问题。

　　货币政策传导机制是实现货政策目标的中介，是货币政策实施和发生效应的过程。影响货币政策传导机制的因素很多，例如经济活动的主体，企业和金融机构的市场活力不足；许多基础设施和公益性较强的服务业，机制转换步伐缓慢，还在很大程度上处于完全依赖政府的状态，等等。此外还应特别注意以下三个方面：

　　一是我国迄今为止仍然保持着对固定资产投资的直接控制。许多项目都要经过政府机构的重重审批，不仅减低了效率，而且还限制了可能的市场化的投融资方式。政府出资的项目往往又没有明确、具体的投资主体，行政性的计划审批往往代替了市场可行性研究和科学的论证，实际上加大了投资的风险。在国家投资有限的情况下，许多可以经营的基础设施和公益事业应当推向市场，引入多元化的投资，但是，由于种种原因，行政性垄断依然非常严重。所谓“计划挖坑，财政和银行种树”的模式在相当大的范围内还没有根本改变。

　　二是银行处于转轨时期，支持经济发展与防止不良贷款的两难要求的矛盾非常突出。由于历史原因，我国直接融资所占比例较小，间接融资占了绝大部分。至今，融资活动依然高度依赖银行的作用，而在银行中，四大国有商业银行又占极大比重。随着国有商业银行改革的推进，信贷风险约束观念已初步建立，但信贷激励机制却未能同步发展，责任和激励的不对称造成在现行条件下放贷者的“谨慎”。加之社会信用薄弱，投资环境不理想，贷款风险大，国有商业银行出现“惜贷”现象，从而造成一定程度的信贷紧缩。

　　三是金融市场不健全，特别是债券和货币市场的发育严重滞后，造成货币政策传导的路径过窄。发达国家经验表明，货币政策传导机制是以金融体系为依托的，没有健全的金融体系，就谈不上良好的传导机制。当然，货币政策传导机制也反作用于金融体系，没有好的传导机制，就没有可能发展和巩固好的金融体系。我国资本市场的不完善，突出表现为几乎不存在市政债券或机构债券市场，企业债券市场也极不发达。由于企业的资本筹措来源有限，而固定资产投资项目又要满足资本金的比例要求（现行政策），银行贷款额外又受到限制。

　　以上三点其实是一致的，归结起来，就是我国现行的投融资体制不合理不健全。妨碍中国经济良性循环的主要问题仍然是储蓄向投资转化困难。这正是当前我国货币政策传导机制不完善的症结所在。

　　二、 深化投融资体制改革是完善货币政策传导机制的关键

　　在市场经济条件下，储蓄向投资转化有四个渠道：一是企业和居民个人使用自己的积累进行直接投资；二是政府的财政收支和国债；三是个人和机构向其他个人和机构的捐增；四是金融，这个渠道占据了绝大比重。中国目前情况是，这四个渠道都不那么畅通，制约影响最严重的是金融。与计划经济时代不同，现在总积累的80%来源于个人而不再是国家和企业，储蓄主体与投资主体在多数时候互相分离，只有靠强大的金融市场才能将其联结起来。然而，由于我国银行正处于体制转换时期，非银行金融机构很不发达，资本市场的力量也十分有限，所以资金的供给与需求衔接得很不理想。许多亟待发展的产业和部门，前景光明的企业和项目，风险极小的基础设施建设，仅只是因为期限长一些，或资本金比率要求高一些，或直接融资与间接融资不能匹配的原因而无法筹措到所需的资金。特别突出的是，高速公路、机场、电站、城市轨道交通、上下水、燃气、污水处理和垃圾处理等等可经营的基础产业，筹措资金依然十分困难；高技术产业和新兴产业融资尚缺乏风险资金体系的支撑；住房、教育等等消费信贷增长速度很快，但是与实际需要相比差距甚大，必然地减少了相应的投入规模。多数地区已出台的房改方案在有些方面刺激了住房消费；但在另一些方面却又产生了收缩作用，例如，数以千亿计的售房资金和住房公积金发生闲置。总之，当前的国民经济状况是一方面经济结构调整受到影响，另一方面巨额社会资金发生闲置，因此，整体上的金融风险正在扩大而不是缩小。降银行存大于贷和居民持有巨量现金之外，商业保险和一些发达地区的社会保险都有可观数额的资金需要进行投资运作，否则将无法保值增值。在现阶段资本市场很不完善的情况下，这种投资运作既要注意股票和证券投资基金，更要增加项目直接投资的比重，这样才能更好地分散风险。

　　当前最具决定性意义的事情是，抓紧深化投资管理体制改革。主要有以下三个方面：（1）简化、下放和取消现行的投资审批。竞争性行业完全实行登记备案制；交通、能源、水利和通信等重要基础设施，国家已有“十五”计划，相关部门只须据以落实；城市基础设施原则上应由地方根据已批准的城市发展规划负责实施。层层审批不仅不能丝毫解决我们担心的重复建设问题，相反却造就了决策随意、效率低下和无人负责。（2）将基础设施和公益事业区分为经营性的、半经营性和非经营性的三类。政府主要承担完全不能市场化的即非经营性的项目，其他的都应该采取企业化或半企业化的经营方式和与之相适应的投融资方式。例如，公路可在已有基础上分成三类，即完全商业化运作的高速公路、限定期限收费经营的一、二级公路，完全公益性的县乡公路。上海等地在路、桥、隧、水等城市基础设施建设方面进行市场化运作，已经取得了很好的经验。尽可能地把一些公益事业推向市场，既是世界潮流，更符合中国实际。例如，地铁和轻轨，由于我国人口密度大，利用率高，只要合理确定价格形成机制，实行企业化经营并达到保本微利是完全可能的。又如，医院、学校及其他文化、体育设施，也都可以进一步划清类别，找准定位。（3）进一步推进投资主体的多元化和融资方式的多样化。除极个别的特殊领域之外，都要向国内外投资者开放，实行公开、公正和公平的资格审查和招标投标。

　　在严格实行政企分开，减少政府对投资活动直接干预的同时，要进一步加快资本市场特别是债券市场的发展速度。关于发展债券市场，我们应当形成如下几个方面的认识：第一，规模庞大、功能上与股票市场互为补充的债券市场，是成熟资本市场的组成部分。我国却多年来存在着重股轻债的观念。实际上，债券市场介于银行存贷款和股市之间，正好能够满足投资人对特定风险收益的偏好，也方便筹资者选择不同的条件来筹措资金。债券市场的不发达，减少了投资者的投资选择，大量的资金涌向有限的股票市场，导致了市盈率畸高，资金的廉价又会造成巨额的资源闲置和浪费。一旦泡沫破裂，股市大幅下跌，反过来还会影响实体经济的正常发展。因此当前尤其需要启动和发展债券市场，拓宽融资渠道，分散市场风险。第二，投资人如果以银行存款的方式进行“投资”，那么他对于银行进一步如何发放贷款项目，既没有进行监督的利益驱动，也没有监督的体制保障。但如果投资人以直接融资的方式投资于市政债券等资本市场工具，其对项目的关注必然增大，一定程度上保证了融通资金的正常有效使用，解决了投资人监督缺位问题。第三，认为机构或企业发债的风险较大，更容易出现偿债困难，导致更大不良后果的观点是偏颇的。对政府和投资者而言，允许企业发债和允许其发股的风险度是相同的，发行条件的成熟程度也是大体一致的。投资者应当认识到，有垃圾股同样也会有垃圾债，风险是客观存在。如果要进行比较的话，投资者购买一个企业的股票比之购买其债券往往需要承担更大的风险。

　　三、抓紧探索加快债券市场发展的途径和办法

　　在发达国家债券市场的规模往往超过股本市场的规模。对于企业债，我们已有较多的讨论和介绍。对于政府债，我们往往理解为国债，其实还有地方政府债，带有半政府背景的机构债等等。从我国目前加快城市化进程，实施西部大开发和基础设施建设的需要来看，发展市政债或机构债尤为紧迫。这方面，美国的做法很值得我们参考。

　　在美国资本市场上，所谓市政债券，指的是各州以及州以下市政机构发行的一种长期债券，发行机构在发行市政债券时需要指明其所确定的偿还本金和利息的固定日期。目前，美国市政债券市场已经成为美国各州、县政府以及下属机构筹集公共事业所需资金的重要市场。美国市政债市场与股票市场、国债市场以及企业债市场并列为美国四大资本市场。

　　从1812年美国纽约市首次发行市政债券以来，美国的市政债券已经有189年的历史。近年来，美国资本市场上市政债券的规模保持了快速的扩张的势头。截至2001年6月30日，美国市政债券市场的总市值已经超过了13310亿美元。

　　美国市政债券满足了公共部门、公共项目大规模、长期性、低成本资金的需求。随着美国经济社会的发展，特别是城市化进程的不断推进，美国公共服务部门以及公共项目所需资金日益增长，一般的企业债券、股票以及银行贷款等不能有效满足这一现实的金融服务需求。在此背景下，美国市政债券市场应运而生。美国市政债券已经成为美国州及州以下政府筹集公共性资金的重要渠道之一。发行美国市政债券的机构主要包括：各州政府、县政府及其所属政府机构以及获得授权的其它公益机构，其数量达到18000多家。从所筹资金用途来看，美国市政债券主要用于公益事业，机场、公路、大学、医院、住房、环境、设施、经济开发以及慈善服务等目的，为美国地方政府的公用事业提供了大量低成本的长期资金。

　　美国市政债券绝大部分获得了联邦政府或者地方政府的税收优惠。这是美国市政债券的显著特征之一，但对此也存在着某种争议。根据投资者所享受的税收优惠的不同种类，市政债券可以被划分为以下三类：第一类是享受免联邦税的市政债券。根据美国税务局第103条规定，投资者购买美国市政债券所获得的债券利息不计入联邦纳税的总收入中；第二类是享受选择性最低税率优惠的市政债券。也就是说，在确定联邦政府对个人收入进行征税的税基时，投资市政债券所获得的利息可以享受最低税率优惠；第三类是享受州政府税收优惠的市政债券。投资某些市政债券所获得的利息虽然不能享受美国联邦税收优惠，但是可以享受州政府的免税优惠。

　　税收优惠极大地扩展了美国市政债券的投资者基础，目前市政债券已经成为美国投资者重要的投资工具。从市政债券的投资者组成来看，既包括机构投资者也包括个人投资者。其中机构投资者主要包括：财产保险公司、商业银行、债券基金。毋庸置疑，税收优惠是吸引大部分投资者的重要特征。没有免税优惠政策的市政债券非常少，如果缺乏免税的优惠政策，发行机构的发行能力和规模均会受到很大的限制。