引入储蓄国债推动个人养老金 高质量发展的研究分析

引入储蓄国债推动个人养老金 高质量发展的研究分析

胡妙清 王慰生 楼嘉飞

中国人民银行金华市分行 321015

摘要：通过对金华地区投资者发放调查问卷，本文分析了当前制度下个人养老金发展缓慢的原因，提出通过引入储蓄国债推动个人养老金高质量发展的设想。本文尝试构建两期的世代交叠一般均衡模型，测算了个人养老金缴费率等变量的理论数值，并考察了在增加储蓄国债后相关变量的变化，得出引入储蓄国债能够促进个人养老金高质量发展的结论。本文进一步提出应提高产品投资收益率、推进储蓄国债机制产品创新、适当降低基本养老金缴费率、增强账户流动性等相关建议。

关键词：个人养老金；储蓄国债；世代交叠模型

一、引言

2022年10月26日，《个人养老金实施办法》（下称《办法》）正式施行，规定了个人养老金运作流程，明确了个人养老金采取个人账户制，缴费由个人承担，可自主选择投资产品，实行完全积累。同时，《办法》规定了个人养老金参加对象、税收优惠政策、参加流程、领取方式等要素。此外，为配合完善个人养老金机制，财政部等公布《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》（下称《公告》），列明相关递延纳税优惠政策。2022年11月25日，个人养老金制度在北京等36个城市和地区开始试点，试点地区居民可通过注册个人养老账户入金购买符合规定的理财产品、储蓄存款、公募基金等个人养老金产品。

在个人养老金开户数持续增长的同时，缴存入金情况则不及预期。试点首月，个人养老金开户就超过1700万，至2023年3月，个人养老金开户数已超过3300万户[1]。但截至2023年2月末，仅900万户进行了入金，合计入金规模未达200亿元[2]。个人养老金无论是在实际参与人数还是资金规模方面，增长都较为缓慢。鉴于此现状，本文首先对金华地区的投资者进行了问卷调查，共收集有效问卷742份，通过受访者反馈的实际情况结合已有研究，分析了个人养老金发展缓慢原因。本文进而提出了引进储蓄国债带动个人养老金发展的设想，并相应地建立相关模型定量分析其效应，并提出相关政策建议以期进一步促进我国个人养老金制度的高质、高效发展。

二、个人养老金发展缓慢成因

（一）税收优惠政策对中低收入群体无吸引力

《公告》规定，目前个人养老金试点制度的税收优惠模式是个税递延EET模式，即个人在缴费环节、投资环节无需纳税，在领取养老金环节则对参加者进行征税，对低收入无需缴纳个税的群体而言，该模式的税收抵扣没有实际效益，因此，该部分群体天然不具有参加个人养老金的意愿。从本次调查结果来看，不太愿意参加个人养老金计划的受访者中，有27.8%的个人认为当前个人养老金的税收优惠不明显是其不愿意参加个人养老金计划的主要原因。

（二）居民对个人养老金存在认知偏差

个人养老金作为自愿性的制度安排，发展情况高度依赖决策主体（即居民）的认知，由于当前民众对个人养老金机制认知度普遍较低，其自然不愿意参加相关计划。本次调查就反映了这一情况：目前个人养老金出台已将近两年，但有63.6%的受访者表示自己不了解个人养老金有关制度，其中，又仅有21.2%的受访者表示愿意参加个人养老金计划。

（三）个人养老金产品投资效益不佳

近年来，资本市场各类投资产品波动率加大，个人养老金投资的各类基金业绩同样表现一般。根据wind数据，截至2023年10月，在有数据披露的169只个人养老金基金中，多数产品受权益市场低迷影响而处于“浮亏”状态，仅13只目前实现了正收益。个人在面对这些历史波动较大、收益一般的产品时，会自发产生规避心态，从而降低参加个人养老金的意愿。

（四）账户资金流动性较低

按照《办法》，个人需要在达到退休年龄等条件下才可领取个人养老金账户中的资金，其他时间不能支取，投资者如有应急需求，将面临账户空有余钱却无法使用的窘境。从本次调查情况看，因账户资金流动性低原因而不愿意参加个人养老金计划的受访者比例最高，占35.3%。为了防范个人现金流风险，人们更愿意将闲置资金进行普通的储蓄或投入较短期的定期存款、银行理财等产品中。

三、理论模型

针对当前个人养老金缴费率低、发展偏慢的现状，本文提出引入储蓄国债以克服当前制约个人养老金发展难题的设想。为明确将储蓄国债纳入当前个人养老金体系后可能发生的定量变化，本文通过构建一个同时纳入第一支柱基本养老金和第三支柱个人养老金的世代交叠模型，以考察引入储蓄国债后，个人养老金账户的缴费率、替代率等关键比率以及消费、储蓄、人均资本等宏观经济变量如何变动。

（一）个人

假定个人在经济中存在成年期与老年期。个人在成年期工作并获得工资，工资在强制缴纳基本养老金并扣除个税后，可用于个人支配。个人可以选择消费、个人储蓄与参加个人养老金计划。在老年期，个人退休，假设其无退休金，其资金来源全部来自于基本养老保险、个人储蓄和个人养老金，资金则全部用于消费不再额外储蓄，则其有如下预算约束：

其中，，分别为个人在成年期与老年期时的消费，

为t期平均工资，为个人在t期对个人养老金投入，为储蓄，为个人在老年期时获得的基本养老金，为个人所得税边际税率，为个人养老金领取时的税率，为投资个人养老金收益率，为个人储蓄收益率，为基本养老金缴费率。

由于个人可领取的基本养老金为该期成年人所缴纳的资金，因此基本养老金收付模型有如下跨期关系：

其中，为t期成年人人口，若假设每期成年人增长率恒定为n，则有如下关系：

假定个人终生效用取决于成年期消费和老年期消费，同时个人具有流动性偏好，本文假设个人储蓄均可在成年期自由存取，因此用个人储蓄代表其流动性偏好。那么个人效用函数可表示为：

其中，表示时间偏好贴现因子，表示流动性偏好因子。

（二）企业

本文参照一般时代交叠模型对企业生产函数的规定，假设企业处于完全竞争市场，生产函数为Cobb-Douglas函数，且满足稻田条件。企业的生产函数具体形式如下：

其中，为资本总量，假定个人无弹性提供一单位劳动，则也可等量代换为劳动，为资本产出弹性。若令，及，那么生产函数可表示为人均产出函数：

即人均产出由人均资本单独唯一决定。企业通过生产商品获得收入，同时支付工资、偿付利息，最后获得利润。企业利润则可表示为：

其中，为t时期利润，为t时期企业资本借贷利率。

（三）均衡条件

资本市场均衡时，厂商使用的资本存量等于上一期成年人的个人储蓄和个人养老金投入，即：

四、 模拟分析

（一）参数设置

本文模型部分参数均根据已有文献研究设置，部分参数根据现实情况校准，如表1所示。

表1 模型相关参数设定值表

（二）数值模拟

1.基准情况

本文以现行个人养老金试点情况为基准情况，表2显示了投资者对当前四种个人养老金类型产品的缴费情况以及退休时的替代率情况。对于基金类产品和储蓄类产品，因其内涵报酬率过低，个人不会对该类产品投资，即缴费率和替代率均为0，总和替代率完全由基本养老金和个人储蓄提供。对于保险类产品，由于其产品普遍部分挂钩权益市场，因此其存在一定的波动率，进而拉低了个人资金账户的内涵收益率，因此其缴费率仅为4.7%，个人养老金替代率仅为8.4%。银行理财则由于其较低风险与个人对其接受度相对较高，其缴费率要显著高于其他三类产品，同时，由于缴费率提高，总和替代率也相对其他三类产品有所上升。基准情况也说明当前个人养老金产品中只有理财类产品相对具有投资价值，侧面反映了个人养老金缴费率低的客观现象。

表2 当前四类个人养老金产品的理论缴费率与替代率

2.引入储蓄国债情况

通过调查显示，投资者对储蓄国债普遍存在一定期限偏好，如43.1%的受访者明确表示国债相对同等收益率理财产品更具有吸引力，七成以上的受访者愿意接受更高期限的国债等等。因此，从逻辑上，引入储蓄国债应该能够增加投资者参加个人养老金计划的力度。为确保主观参数的设置不会影响到结论，本文通过设定不同的主观折现因子和不同的流动性偏好参数，对引入储蓄国债后缴费率、替代率如何变动的情况分别进行了模拟。表3显示，除了当主观折现因子为0.3%，对储蓄流动性偏好系数为0.05的情况（即投资者对储蓄国债与普通产品偏好完全无差异），其他情境下个人对储蓄国债的缴费力度均高于个人养老金理财类产品的力度。在个人养老金缴费率提高的情况下，个人养老金替代率、总和替代率均表现出一定程度的提升。当主观折现因子为0.1%，对储蓄流动性偏好系数为0.03时，个人对储蓄国债的主观偏好非常强，此时个人养老金缴费率将显著增加，并带动个人养老金替代率大幅度增长，总和替代率小幅度提升。当主观折现因子为0.2%，对储蓄存款流动性偏好系数为0.04的一般情形时，个人养老金缴费率为14.2%，若某人年收入达10万元，那么其每年将对个人养老金账户投资1.42万元，超过当前政策规定的个人养老金缴纳上限1.2万元。这表明，储蓄国债的引入有效提高了居民对个人养老金的参与力度。

表3 引入储蓄国债后不同主观偏好情况下的缴费率与替代率

五、政策建议

本文通过测算当前个人养老金缴费率、替代率水平发现，目前的个人养老金效益确实不佳，可提升空间巨大。引入储蓄国债后可有效提高缴费率，从而提升替代率与居民预期收入。此外，还可考虑采取下列措施进一步提高投资者对个人养老金的参与力度。

（一）提高个人养老金投资收益率

从之前的相关模型测算中，可以得出产品的投资收益率是影响缴费率与替代率的非常重要的指标，因此为充分推动居民对个人养老金的参与，有必要通过各种手段提高个人养老金金融产品的投资收益率。对于普通的金融产品而言，需要制定设立具有保底机制的金融产品，提高其内涵收益率。对引入的储蓄国债而言，则需要适当维持一定的票面利率且应明确高于普通的银行存款利率。

（二）推进储蓄国债机制产品创新

作为个人养老金默认投资工具的储蓄国债，其品种、期限、利率、计息等方面都应与普通的凭证式储蓄国债或电子式储蓄国债有所区别。根据投资者尤其是有养老需求的投资者的行为习惯，相对应的设计储蓄国债产品，贴合市场需求。应通过制定更加灵活的定价机制、完善国债期限结构、提高储蓄国债发行规模等方式满足个人的投资需要。

（三）适度降低基本养老金缴费率

基本养老金缴费率过高会导致当期成年人的可支配收入被迫减少，同时削减其消费和储蓄能力，从而降低未来的资本增量，导致经济无法达到潜在产出。目前，我国的第一支柱基本养老金仍然是国民养老支持中的中流砥柱，这也表明其具有巨大的可削减空间。政策方面应当考虑在不断推动个人养老金的同时适度降低基本养老金缴费率为劳动期的个人削减负担，增强其参与个人养老能力。个人养老金的发展同时也会推动个人降低对基本养老金的依赖，从而形成良性循环。

（四）开辟支取途径增强账户流动性

对于个人养老金账户流动性低的难题，可以结合储蓄国债特点，制定多种方式提升资金可流动性。一是参考美国IRAs的做法，支持参与人在缴纳罚金后提前支取资金。一方面可使个人能够通过个人养老金账户资金解决紧急需求；另一方面也令投资者不至于频繁支取资金，使个人养老金机制退化成为一般储蓄机制。二是建立个人养老金抵押机制，可以考虑允许个人将养老金账户内投资产品尤其是储蓄国债作为抵押品，建立便利化抵押贷款制度，以解决参保居民在面临失业等暂时性缺收的困难。

参考文献

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[1] 《个人养老金探路一周年：超3300万人开户 缴存意愿待激活》,上海证券报,2023/5/5.

[2] 《个人养老金制度“出炉一周年”：投资产品、参与人数扩容》,证券日报,2023/4/21.