赛力斯逆向混改的动因及效果研究

赛力斯逆向混改的动因及效果研究

贾明辉

（ 兰州交通大学经济管理学院）

摘要：。与民营企业相比，国有资本无论在资金实力还是融资实力方面都具有无法比拟的优势，因此无论出于“强强联合”还是“纾解困境”，引入国有资本是民营企业实现产权协同、高质量发展的重要手段。从2018年开始，大批国资入股甚至入主民企，掀起了逆向混改的高潮，重点集中在环保、机械、金融、医药、集成电路等行业。本文选取了汽车行业的赛力斯（原名小康股份）作为案例研究对象，分析其进行逆向混改的动因、路径，并对其混改后的效果进行分析评价。

关键词：赛力斯 民营企业 逆向混改

一、引言

近几年，随着混合所有制改革进入深化发展阶段，混改的方式不断创新，导向型开始转变，民营企业引入国有战略投资者进行混合所有制改革案例越来越多。与民营企业相比，国有资本无论在资金实力还是融资实力方面都具有无法比拟的优势，因此无论出于“强强联合”还是“纾解困境”，引入国有资本是民营企业实现产权协同、高质量发展的重要手段。

学者们对于民营企业逆向混改进行了丰富的研究，理论分析也较为成熟，但在以下两方面还有待完善：第一，由于民营企业引入国有股东的逆向混改模式在我国出现较晚，因此相比国有企业混改，学术界缺乏对于民营企业逆向混改的深入研究，难以为其他民营企业引入国有股东提供完善的理论指导；第二，目前有关民营企业逆向混改的文献大多集中在实证与理论层面的研究，对其影响机理及效果研究较少，难以深挖其逆向混改给企业带来的影响，使研究的实用性有所下降。鉴于此，本文依托混合所有制改革的背景，以新能源汽车行业民营企业赛力斯为案例研究对象，深入探究逆向混改的实施效果，并总结实践经验，为其他环保民营企业引进国有资本提供参考。

二、案例分析

（一）案例简介

民营方：赛赛力斯集团股份有限公司（简称赛力斯）成立于2007年5月11日，前身为重庆渝安控股有限公司。2016年6月15日，重庆小康工业集团股份有限公司在上交所正式挂牌，A股成功上市，股票代码601127，股票简称“小康股份“。2022年8月2日公司更名为“赛力斯集团股份有限公司”。目前是以一家以新能源汽车为核心业务的科技制造企业。

国资方：东风汽车集团有限公司（简称东风汽车），是一家中央直管的特大型汽车企业，是中国四大汽车集团之一，由国务院国有资产监督管理委员会100%持股。

（二）混改过程

为实现业务、资金、管理等方面的混改目标,赛力斯将混改路径确定为通过“定向增发+股权转让”引入战略投资者。通过股权置换的方式以50%东风小康的股权换取小康股份26.01%的股权。区别于其他“国民结合”模式的是，东风汽车和小康股份探索出了一条比合资、简单合作等方式更为深入的模式——持股。交叉持股有利于更好地发挥各方公司的协同效应，分散经营风险，和获取资金。，2018年，赛力斯正式开始混改，2018年11月小康股份计划发行股份购买东风汽车持有的50%东风小康股权，以此引入东风汽车，该交易于2020年4月完成；股权转让:2019年9月小康股份以股权转让的方式引入投资者东风汽车控股子公司。

本次交易前后，赛力斯的股权结构图变化如图所示：

图1交易前后赛力斯股权结构图

（三）混改动因

（1）战略动因

本次交易体现了汽车产业大变革时期的战略协同。小康股份与东风汽车集团合作历史悠久，赛力斯引入东风汽车集团成为战略股东后，双方将搭建更全面、更深入的战略合作伙伴关系。

此外，实现对东风小康的全资控股有利于赛力斯体系内全面的资源整合，实现燃油车和新能源车业务的一体化发展。

（2）财务动因

东风汽车集团是中央直管的中国四大汽车集团之一，资金实力雄厚，引入东风汽车后，赛力斯就拥有了国资的“背书”，减少了融资的难度，能够减轻公司在新能源汽车板块持续投资所带来的资金压力。

（3）治理动因

借助引入东风汽车的方式，赛力斯的公司结构可以得到优化，首先，在混改完成后，东风汽车会派驻国有董事参与企业的经营决策和日常监督，从而使董事会的运作机制得到规范，内部组织形成一个相互约束的局面。其次，国有企业相比于民营企业，具有比较完善的制度和体系,东风汽车的进入有利于优化赛力斯现有的管理模式,增强管理体系的灵活性和执行力。另外，国有股东加入赛力斯后,会降低企业的股权集中度,增强企业的异质性股权制衡度，进而推进企业的股权多元化，增强企业内部相互制约机制。而对于中小股东来说，国有股东可以对创始人股东起到监督和制衡作用，避免自身利益受到侵害。因此，改善公司治理结构也是赛力斯选择逆向混改的原因之一。

（三）混改效果研究

本文选择了基于事件研究法的短期市场反应分析，本文选择2020年3月13日为事件日，事件窗口通常选择5到30个交易日,本文选择事件日当天的前后20个交易日,即t=[-20,20],共41天。另外清洁期通常为事件发生前100-300个工作日,本文选取事件期前[-140,-21]共120工作日的数据作为本次研究的清洁期样本。

根据CAPM模型，计算收益率，公式如下:

（公式1）

计算出第一次逆向混改的回归结果如下:

（公式2）

通过上述计算可以得到[-20.20]窗口期共41天的股价超额收益率以及累计超额收益率，为方面观察其趋势变化，根据以上数据绘制了折线图如图5.2所示。

事件日之后的第15天，日期为2020年4月3日。据公司公告显示，当天赛力斯连续发布关于此次逆向混改相关事项的公告共五条，引起股价飙升9.98%，超额收益率增长为10.79%.总体来看,窗口期后累计超额收益率呈现上升趋势,说明赛力斯引入东风汽车的市场表现总体向好，赛力斯引入东风汽车这一行为为投资者创造了超额收益，有利于股东财富的积累，提升了市场短期绩效。

三、结论与启示

（一）结论

赛力斯实施逆向混改通过增强政治关联，获得政府扶持、提升抗风险能力和融资能力，进而可能会提升企业的财务绩效；通过引入国有股东，优化股权结构及性质，完善管理体系，进而有可能提升企业的治理绩效；通过与国有企业深化合作，提高获取资源能力，提升董事会资源和加快市场拓展，可能对企业的市场绩效产生影响。

（二）启示

国资民资之间的合作要发挥协同效应，就不能是简单的“混”，更要深层次的“改”，需要通过业务转型进行业务融合，发挥协同效应。而这需要一个很长的时间周期才能对企业的财务绩效产生影响，具有一定的滞后效果。而强有力的整合与协同，形成优势互补并实现规模效应，将进一步激发赛力斯的内生动力，拓展东风自主事业的广度和深度。

参考文献

[1]董梅生,洪功翔.中国混合所有制企业股权结构选择与绩效研究[J].上海经济研究,2017(03):71-77.DOI:10.19626/j.cnki.cn31-1163/f.2017.03.009.

[2]竺李乐,吴福象,李雪.民营企业创新能力:特征事实与作用机制——基于民营企业引入国有资本的“逆向混改”视角[J].财经科学,2021(01):76-90.