“并购大时代”下国资并购上市公司成效研究

“并购大时代”下国资并购上市公司成效研究

左梁

广州工控资本管理有限公司    510000

摘要：自2017年以来，随着国有企业改革进程加快，国有资本日益重视资本市场并购重组主渠道作用，并购上市公司已成为当前各地国有企业外延式发展的主要方式之一。在当前国资主导的并购大时代背景下，本研究报告通过对上市公司控制权转让的梳理，构建综合、系统、高效的国资并购绩效评价体系，为国资并购民营上市公司实践提出发展建议。

关键词：国有资本投资 国有资本改革 国有企业并购 并购绩效评价体系

党的十九大报告指出，需完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值。为推动国资抓住机遇、利用资本市场快速做大做强，更好地打造“国进民进”共融发展新模式，本报告以中国国有资本并购民营上市公司的样本作为研究对象，从现状、评价体系构建与分析、启示与建议三个部分进行研究。

一、我国上市公司控制权转让市场发展概况

自2005年股权分置改革以来，我国上市公司控制权转让市场的发展可划分为三个阶段：第一，2005-2010年市场化并购起步阶段，控制权转让案例数量波动上升，在2010年达到高峰89起；第二，2011-2016年借壳上市潮为主导阶段，重大资产重组监管政策松绑叠加A股市场IPO空窗期形成借壳上市潮，每年完成借壳上市的公司数量从3家（2011年）提升至31家（2013年）；第三，2017以年国资并购为主导阶段，国资为并购方的上市公司控制权转让事件数比例从2017年的5.17%逐年上升至2020年的54.84%。

图 1  2005-2020年控制权转让事件数与上证综合指数

来源：Wind数据库

二、国资并购绩效评价体系构建与分析

2017年来，受纾困民营上市公司等因素驱动，国企已然成为上市公司并购的主力军，但目前国资并购研究更多还停留在单方向的并购动机、交易方案选择等少数事前领域，较少涉及国资并购民营上市公司中的协同整合、公司治理、产业价值创造等体现事中事后“双向奔赴”效果的评价研究，因此有必要构建一套“短中长期结合、全方位指标覆盖”的国资并购评价体系，进一步提升绩效评价的科学性、针对性、有效性，以增强国资并购的科学性并精准引导国资并购方向。

（一）国资并购绩效评价体系构建

当前，国资对并购绩效的评价较为缺失，或者大多沿用过去以短期经营指标和股价为主的单一、静态的评价体系，与国资产业并购长周期、兼顾社会价值创造等特点严重不匹配，导致投资评价与实际经营存在较大偏离。

因此，本研究参照《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》[1]，结合一般企业并购及国资并购绩效评价体系研究与实践现状，构建了一套较为全面的、能够反映国有企业特性的、考虑行业特点的、具备灵活性的指标体系，其包括5个一级指标（分别是竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力）、30个二级指标，并进一步考虑企业与行业其他企业相比的相对绩效，从而消除外部环境变化和行业突变对绩效评价带来的不确定性影响。

（二）国资并购绩效分析

本研究根据前述构建的国资五力综合性并购绩效指标评价体系，对2005-2019年间全国142起国资并购事件进行逐一评估，并得到所有样本事件的相应分数。

1.从整体来看，历年并购绩效分数的平均值和中位数均波动上升，总体样本平均分为74.58，其中2017-2019年的样本平均分为76.42，高于总体平均。

图 2  全体样本各年并购绩效分数情况

2.从五个子维度来看，2017-2019年的并购样本在抗风险能力（均分93.01）和竞争力（均分90.92）方面表现较好，主要得益于自2017年以来，国资国企经济体制改革政策推出“组合拳”，积极推动国资逐步实现从“管资产”到“管资本”的转变，因此更注重上市公司的经营绩效与成长性；然而，在创新力、控制力和影响力方面表现尚有提高空间。事实上，2017年以来的国资并购浪潮始于纾困，该阶段以纾困为目的的并购事件占纾困事件总数的45.45%，上市公司从财务困境中改善绩效的难度较大，国资并购绩效的改善需要更长时间才能体现。

图 3  2017-2019年国资并购绩效五力分析

三、国资并购的启示与建议

如前并购绩效评价分析所述，尽管从短期看2017-2019年国资并购的绩效得分较高，但分项看依然存在创新力、控制力和影响力存在不足，说明被并购方规模有限、战略性新兴产业布局不足、并购后整合机制较为单一及并购绩效评价体系不合理等问题仍然突出，而根源则在于国资并购整合仍停留在短期事件驱动的报表合并层面，而未在并购选择、整合及评价方向形成“双向奔赴”的双赢战略。

鉴于此，在目前上市公司并购已逐步由“低垂果实”遍地向“资产稀缺”转变的背景下，建议下一步国资并购导向由“捡便宜”式的机会型战术行动向基于自身发展战略进一步制定并购战略转变，并通过创新管理、强化整合赋能实力、完善并购评价绩效体系等举措，推动国资并购形成“买得好又管得好”，最终实现互利共融的发展结局。

（一）聚焦龙头企业，推动高质量并购项目落地落实

建议国资可以通过选择优质龙头企业作为并购标的，辅以合适的投后管控模式，充分发挥核心企业的辐射带动作用，吸引产业链上下游企业聚集、升级，加快产业链向中高端迈进。

（二）强化“产业链”并购逻辑，赋能城市产业发展大局

建议国资继续发挥产业链并购优势，巩固提升国资先进制造业等传统优势产业的领先地位的同时，通过并购发挥创新驱动作用，促进政府鼓励的新能源、新材料等新战略性兴产业的发展。

（三）重视双元文化下的投后治理机制设计，“一企一策”探索国资、民企经营文化融合模式创新

考虑到未来国资国企将与更多域外公司合作，为有效克服双方因经营理念、管理风格、地域文化等方面的差异而产生的融合挑战，建议在公司治理上结合上市公司原有管理团队的经营经验、行业知识、管理文化等实际情况，制定授权放权清单、灵活设计董监高派驻策略，探索具有地方特色的国企治理机制。

（四）强化整合赋能水平，真正提升并购标的价值创造能力

考虑到国资并购后普遍存在“买而不管”“买而不整”或者管理、整合效果不理想的情形，建议国资以“提升并购议价能力、提升价值创造水平”为导向，全面提升国资在技术、渠道、管理、资金等方面的体系化赋能能力，推动并购标的价值创造再上台阶。

（五）突出国资并购特色，完善并购绩效评价指标体系

考虑到现有并购评价指标体系未能体现国资并购特色，评价并购绩效时偏重财务绩效和股价表现，一是建议坚持综合视角，突出国资特色，在关注财务绩效的基础上，强化对被并购上市公司的非财务绩效的考核。二是由于并购后通常需要较长时间实行整合，建议关注时间维度，短中长期结合，充分考虑并购后整合的短中长时期特点。

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[1] 《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》指出，要增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。