国内市场短期引入SPAC模式的可能性研究

国内市场短期引入SPAC模式的可能性研究

张子昂

（安徽师范大学经济管理学院，安徽 芜湖 241000）

摘要：2020年以来，SPAC模式的热度在美股市场达到前所未有的顶峰，伴随着2022年1月1日港交所对SPAC模式的进行了引进，该模式引发了国内的高度关注。文章通过引言、热潮原因分析、未来发展趋势分析，最后结合国内市场的自身特点四个板块，总结得出了虽然国内市场短期内暂时不会引入SPAC模式，但从国内市场未来发展趋势以及我国发展理念这两个视角来看，SPAC模式长期存在引入可能的结论。

关键词：SPAC；资本市场；借壳上市

一、引言

2022年1月1日，港股市场正式引入SPAC上市机制，成为继美国、新加坡等国的资本市场后，又一引入SPAC上市机制的资本市场。

对于众多正处于成长阶段的企业而言，其上市动力往往来源于上市集资，而除了传统的首次公开发行IPO之外，在部分国家和地区的企业亦可能通过非传统途径进行上市。2021年，SPAC上市机制在美股市场走红，在该机制下企业上市途径打破传统，即通过被先前已经上市的现金壳企业收购的方式实现。与之不同的是，现金壳企业却是通过传统的IPO上市来筹集资金。

SPAC的操作流程如下：第一步，SPAC由至少5人做为其发起人，并以不低于500万美元的资金成立一家仅有资金但并无实业和资产的壳企业。发起人一般为资

产管理人，金融机构等，全权对SPAC上市的全部工作及其上市期间发生的全部费用承担责任；第二步，SPAC将向公众投资者发行均价为10美元，其中包括一股股票及若干份认股权证的“权益单元”，以筹集日后并购时所需的资金；第三步，SPAC在市场中搜寻目标企业，经过协商并购事宜后与达成并购意向的目标企业共同召开股东大会，并购将在征得多数股东同意后完成。不过，对于少数持反对意见的股东而言，他们亦可从中退出，并同时能够继续持有自己的认证股权以及从托管账户中获得投资资金和利息。而若在规定时间内，SPAC壳企业收购目标企业失败，其投资者在其托管账户中的资金和利息将如数奉还，相关的费用损失将由其发起人承担，而SPAC壳企业本身将会被清算解体。

二、SPAC热潮原因分析

（一）新冠疫情带来的低利率、高估值的市场环境

2020年新冠疫情肆虐全球，致使全球多国的市场政策发生重大变化，不少国家为缓解疫情带来的巨大冲击，推出了低利率、宽松流动性等非常规性刺激政策。在此背景下出现的SPAC热潮，很大程度上与上述政策有关。根据罗伯特·席勒先前提出的有关经周期调整的市盈率与股票估值之间变化关系的理论可知，利率与股票估值呈现负相关性，低利率会提高公众投资者对企业的估值，在此背景下，一些企业的股价在初登市场后有较好的上涨趋势，因而资金的投入会有着较好的收益回报潜力。而SPAC由于其并购失败将退回本金的特殊机制，一定程度上打消了投资者对投资风险的顾虑。此外，传统IPO的发行价面临着被承销商压价的风险，而SPAC模式采取的方式为通过协商谈判决定企业的被并购价格，因而企业将有机会争取更高的报价。

（二）SPAC的自身优势

1.SPAC IPO上市成本低、时间短、灵活性更强

由于SPAC是仅有现金没有实际业务的“空壳企业”，因而没有历史债务等不利因素，因此其审计压力较小，相较于传统IPO至少6个月的上市时间，美国SPAC一般4个月即可完成上市。此外，传统IPO上市需要通过中介机构对投资者进行多轮的路演推介，相比之下，SPAC没有这一流程，因此其成本也更低。

2.SPAC上市条件相比传统IPO更加宽松

    参考美股市场现行的IPO上市标准来看，对于一些未来增长预期较好但短期内完成上市标准困难的企业而言，通过传统IPO上市对于这类企业而言困难较大。而SPAC模式则为这类企业创造了机会，具体而言，这类企业在得到SPAC股东的同意批准后，只需要在4个工作日内日向美国证券交易委员会递交一份8-K表即可上市成功。由于8-K表递交即生效，无需额外批准，因此尽管内容及要求方面，8-K表和S-1表一样，但SPAC的目标企业无需在合并完成前准备相关的上市材料和路演等程序，因而大大简化和缩短了上市程序。

三、SPAC未来的发展趋势

（一）监管或将加强

通过前文分析可知，SPAC模式的成本低、时间短、灵活性更强以及相比传统IPO更低的门槛是对等待上市企业最大的吸引力，但对于投资者而言，由于只要能够找到SPAC空壳并和发起人谈判成功即可快速上市，这使得投资者实际承担了较大的风险。因此，在继续保持SPAC模式本质核心的情况下，预计各国市场监管局将会根据本国当前实践产生的问题和自身市场的特点，对SPAC的相关规则进行修改，以维护市场秩序和保护投资者利益。

（二）成为更多国家及地区企业上市的另一方式

从2020年以来现有的数据来看，此次SPAC热潮所产生的规模，与之前2007年相比可谓天差地别，2020年也被不少业内人士称为“SPAC元年”，因此足见SPAC模式凭借着自身优势在不少国家市场中站稳了脚跟，即使2021年二季度以来有所降温，但预计在各国市场监管机构对其政策不产生实质性影响和排斥的前提下，SPAC模式或将渐渐成为一些国家及地区企业上市的另一方式之一。

（三）国际市场竞争将促使制度优化

尽管从公开资料来看，美国无疑是目前全球SPAC上市的首选之地，尤其是SPAC的未来潜力逐渐显现后，伴随着其他国家和地区的加入，SPAC未来的国际竞争势必会加剧，而各国国情本身的差异性，在引入SPAC制度的过程中，进行本土化改造以加强SPAC作用的发挥并提升本国资本市场在全球的竞争力的过程是必不可少的，在监管日趋完善及能够良好平衡SPAC各方利益后，这也将有利于发展和完善全球SPAC的市场体系，或许在将来SPAC能够真正与传统IPO平分秋色。

四、国内市场引入SPAC模式的可能性

（一）引入时机尚不成熟，短期内可能性不大

首先，国内市场在经过多年的发展后，目前国内市场的总体层次鲜明，为我国经济发展服务起到了显著作用，同时北交所的成立也进一步表明，我国目前资本市场的深化改革正在逐步推进。北交所成立之后并为创新型中小企业服务的现状暂时不会发生变化，因此在这种背景下，在短期内再引入SPAC模式可能性渺茫。

同时，SPAC模式对企业价值估计存在一定的不准确性。SPAC壳企业在并购目标企业的过程中，对其企业的定价未必符合企业自身价值，对于具有“专业化、精细化、特色化、新颖化”特征的中小企业，即“专精特新”企业而言，企业的价值很可能会因为暂时的小规模或业务表现暂不良好等因素而被低估。

（二）长期来看，引入将存可能

当前，我国正致力于实现民族复兴的伟大中国梦，同时，由于新冠疫情的影响，在世界经济格局发生深刻变化的国际大环境下，促进金融与实体经济的相互协调发展，摒弃金融仅为实体经济附属的错误思想理念将会被长期坚持下去，更多的资金将注入实体经济。

（三）港股市场将具有重大的参考意义

作为全球的金融中心之一的香港，无论是在上市制度还是投资者保护等方面都更加接近国际市场。此外，在中央的大力支持下，中概股持续回流，这有利于提升香港的国际金融地位以及国内上市企业和投资者的吸引力。因此，港股市场对于国内市场而言显然是一块良好的试验田。再者，近年来港交所对未盈利企业上市、同股不同权企业上市等制度的改革，都表明了香港监管机构和交易所在努力提升自身的竞争力，也得到了市场的认可。再加上近期发布的《全面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案》，相信在不久的将来，前海有望为港交所提供足够多的后备上市企业。

参考文献：

[1]汤欣,陈思含. SPAC制度中投资者保护机制研究[J]. 证券市场导报, 2021(09).

[2]王靖萱,王大贤.中国企业SPAC上市的优势与政策建议[J].新理财, 2021(08).

[3]丁民生,许荷东. SPAC发展热潮及启示[J]. 清华金融评论, 2021(07).

[4]宋哲,胡畔,李锡雯. SPAC的崛起是盛宴还是泡沫[J].清华金融评论, 2021(07).

[5]Magnus Blomkvist, Milos Vulanovic.SPAC IPO waves[J].Economics Letters, 2020, (12).