长短债倒挂的衰退必然性和通胀难解

长短债倒挂的衰退必然性和通胀难解

余维民

（上海政法学院 上海 201701）

摘要:长短期美国国债收益率出现持续超过十天的倒挂，是一个相当危险的信号。纵观美债近半世纪发生的倒挂历史，随后全部发生了经济衰退，无一例外。基于此，就算通胀真的在联储2022年3月开启的这次急切加息周期中，于2023年上半年被成功打压下来，也不意味着风险资产就会重启浩荡向上的走势。更何况，如今的通胀通缩周期越来越短，持续性牛市所需要的长期低通胀低利率的土壤不复存在。

关键词： 利率倒挂 通胀下行 能源高价  核心通胀 衰退难免 股市承压

一、长短期美债收益率倒挂的意义

国债收益率曲线倒挂，是指近期的国债收益率高于远期的。大家看2022年11月底的美债，无论两年和十年，还是三个月和十年的美国国债，收益率都是短债高于长债。如果拿银行存款来类比，存的时间越长利息越高，倒过来当然是异常的，但原因也很简单：短期的国债收益率，因为期待美联储会继续加息，因此上涨；长期美债利率，如十年期国债收益率，因为早就过了本轮加息周期，或者说和本轮加不加息八竿子打不着，但却能预示长期的经济走势——如果经济和通胀放慢，利率自然也就会慢慢下来（经济放缓，借钱消费和投资的人少了，利息当然也要降下来；但也有人认为，正因为经济放缓大家缺钱，信用卡和贷款都还不出，以贷还贷反而会导致利息越来越高，但此种解读不是经济学界的通识）。诚然，短期利率的上涨，一般也会带动长期利率上涨，只是后者没前者涨得快，因此发生倒挂。所以，前面说的长期国债利率慢慢下来是指很长周期内看，短期内还是会跟着短期国债利率上涨而上涨。美债收益率市场上研究最多的是三个月和十年期的国债作比较，近半世纪历史统计，这两个收益率发生倒挂且持续超过十天，发生过八次，之后，无一例外的在接下去的一年发生了经济衰退。而从倒挂发生到衰退数据坐实，平均提前时间约为310多天，也就是说，2022年11月底的这个持续倒挂，到发生极大概率的美国经济衰退数据出炉，大约要十个月，也就是到2023年八九月。这里要注意两点：一，美国历史上对于衰退的定义，正如白宫经济顾问伯恩斯坦在2019年于《外交事务》杂志上的撰文，“1%的经济增长不算衰退。经济连续2个季度出现负增长在典型意义上可定义为经济衰退”。但耶伦等一众主流经济学家，出于为拜登洗白和华尔街压力（衰退了就可以减缓加息了）等各种原因，居然在2022年7月底，在经济数据已坐实衰退时，否认这一历史传统。投资者，尤其是风险资产的空头们，千万别过分依赖传统做法而忽视耶伦，只要她拼命鼓吹衰退提前到来的论断在联储这里达成共识，那紧缩就会戛然而止，财政部甚至会去购买国债，风险资产立马大涨。本文摘要中说：历史统计表明，只要收益率倒挂，衰退就必然发生，而这又会让风险资产价格上涨受到遏制，重点在于：“历史”两字。历史上都如此的归纳法，并不能完全取代未来会怎样的演绎法推论。财政部偷买国债不说，如果联储这次吸取历史教训，发现收益率倒挂，通胀下来的速度又比预期要快（目前似乎正朝着这个方向推进），立即从紧缩转为宽松呢？这种货币政策急转弯可是历史上那几次倒挂后从未发生过的，再加上如今是信息化加量化交易加流动性越发不愿意进入实体经济的年代，倒挂后，市场预期衰退难免，而联储为了打压通胀，也只能慢慢从紧缩转为宽松，因此，虽然已经宽松一段时间了，但因为衰退还在，因此过好久市场才会从底部企稳转牛的历来如此的这一幕，说不定如今变成市场一预期通胀下来联储将转为宽松，就立马暴涨启动牛市也说不定。既然历史上每次转为宽松后一段时间就会促成股债双牛，那管他衰退不衰退，晚跟上不如早跟上。

但笔者的估计是，即使联储在2023年上半年就出人意料地急着转为宽松，市场立即走牛的可能性也极小，最多是继续反弹后继续回归熊市之旅，道指标普要过2021年前高的历史大顶，五年内几无可能，纳指和罗素就更不用说了。原因在于，全球化发生历史性倒退、美国国运转为史诗级下行、人类债务货币体系已玩到难以为继的极限、各国年轻人都脱实入虚搞金融或索性躺平、能取代蒸汽机、电力或互联网革命体量的康波复苏遥遥无期...，大牛市的土壤岂是靠美联储小打小闹似的放水能筑就的。退一万步，即使再次无底线放水，大牛市也难，原因在于，通胀让企业成本和居民消费不堪重负，所以通胀初期虽然随着放水会有牛市，但演绎到中后阶段，不堪入目的业绩曝光，哪来的牛市？糟糕的业绩靠流动性去回购股票拉高ROE，美股这招玩了那么多年了，出来骗总要还的，不可能再玩下去了。波音和迪士尼还好点，前者有印度需求顶上，后者的精彩内容还能不断征服全世界，其余多数权重股呢？特斯拉不说了，可乐、苹果、亚马逊，看不出中日欧需求大幅萎缩，东南亚甚至非洲需求能顶上。漂亮国本土，随着补贴退潮（再不退出通胀又起来了）、债台高筑、裁员滚滚...，中等收入人群房子都租不起了，可选消费怎可能重演前两年的辉煌？所以，这次的衰退可能是历史上从未见过的复杂难解的超级大衰退，考虑到上世纪三十年代大萧条靠二战走了出来，在如今很难发生世界大战的背景下，这次的衰退比那次大萧条还难解（实际上，未来是衰退还是萧条已经不重要了，欧美政客们为了拉选票，稍一衰退就转为宽松，看似大萧条的一幕不会重演，但劳动生产率提高的根本性问题未解决，绵绵无期的衰退，其带给经济的伤害岂不比一次性大萧条死而后生更大？）。

再说了，通胀下去是暂时的还是持续性的？那么多婴儿潮退休一代的、裁员的、躺平的人，虽然收入降低会压低通胀，但吃总要吃，行总要行，住总要住，生产人少了而必须消费难免，期货会在预期下看似进入通缩，生活中接地气的物价怎么可能会进入通缩？东亚和欧美日较发达经济体出生率是低了，但未来的生产者也少了，而非洲和东南亚的人口在稳定增长，十年后地球人口就七十亿了，吃住行都要靠石油及其副产品，新能源充电来源仍要靠煤油气等旧能源，日常相关的矿产金属，不管绿色不绿色，如铜、铅、锡、锂等，都是越用越少，即使在紧缩政策打压需求下暂时跌价，但必须要用的这些战略物资各国抢还来不及，哪来的持续性通缩？综上所述，能源和矿产，即使资源国完全放开敞开供应，也会越用越少，在OPEC等囤积居奇背景下，更不可能让其价格进入长期性通缩，因此，美联储即使想宽松，也根本不具备让通胀持续性回落到2%的既定目标，甚至通缩的前提条件。读者们千万注意“持续性”这三个字。越来越多证据表明，上游价格一通缩，下游需求扩大把价格再次拉起来的这一过程，在如今信息化的年代比以往任何时代都快。而且，即使这种情况未发生，生产材料再便宜资本也不搞实体了，但资金总是有成本的，为了获利，炒也能把它们炒起来。也就是说，即使美联储看到通胀转通缩，转鹰为鸽，也大概率是暂时的，因为通缩很快会变成通缩。不会像历史上通胀真正进入长期缓解状态，货币也进入长期宽松周期。

更何况，联储这次除了压制通胀和生产成本，让制造业重新崛起，还极有可能暗暗承担着拉爆中俄欧日的秘密政治任务。无所谓阴谋论不阴谋论，按常识去推理即可：与其坐等资本流入他国慢慢等死，还不如“伤敌一千自损八百”搏一把。现在越来越多的评论，是认为因为不堪重负的美债问题，漂亮国不敢铤而走险拼命加息拉爆他国，但垂死挣扎的猛兽才更危险。这点从近些年创造出核心通胀数据就可以看出，美国最核心的当权者既然能无底线放水，也能无底线为了某阶段当务之急的政治利益，篡改历史定义甚至经济数据，无底线紧缩。衰退了，通胀数据下来了，但核心通胀没有下来，因此，仍旧可以找借口持续加息，直到资本回到我漂亮国来接盘美债（联储倒是真的不希望有人接盘美股，因为，美股高位股民狂欢是导致美国通胀的一大因素，而美股下跌最多死一大批僵尸企业和让华尔街小虾米们择日而亡。美债不救不行，违约了信用也就破产了）。至于能不能在自己暴雷前先拉爆中俄欧日，从而实现自己的救赎，那只能听天由命了。

二、投资者要相信自己的心，而非乐观派的嘴

你想要证明什么，总能找出证据，并自圆其说：高盛相当乐观，其预计美联储能在失业率仅增长0.5个百分点的情况下，将2023年核心通胀指标（PCE）降低到2%。这看起来与之前的高通胀周期背道而驰，尤其是1970年代保罗沃尔克的失业率大幅上升和通胀长期居高不下时期。高盛给出的答案是，如今与之前的高通胀周期不太一样：一是，劳动力市场过热不是体现在超额雇员，而是在前所未有的职位空缺数上。二是，供应链恢复和住房市场降温。高盛经常对，但关键时刻总有意无意掉链子。这就需要投资者捕捉信息的劲头和分析信息的能力，要和《亿万》原型史蒂夫科恩相匹配，才能做好如今的股票和期货。科恩持仓2-30天，收集信息之勤奋，分析能力之强，无出其右。只不过不知道为何，新建的Point72，这两年的业绩和一众跌落神坛的中外基金大佬们有的一比。所以，即使你的信息获取能力比不上他，分析能力和执行能力也要强于他，才能适应这两年的市场。美股有时候看流动性，有时候看顶分等大的图形，有时候交易衰退，有时候交易因衰退而宽松立现...但本质上以长短美债收益率（如今的T-bill逆差）、通胀和货币周期，以及业绩前景和主流估值为锚。从这点看，高盛不可信，滞胀型衰退将持续两三年的概率极大。历史经验来看，美联储加息周期后的首次降息大约距离最后一次加息六个月。降息后股市还要跌一段。再结合企业利润上涨周期结束，即将迎来四年的震荡下降期，风险资产哪来的反转。虽然这些是历史归纳，但演绎法也会推导出长期的熊市。无论从全球化、金油比、金铜比、美国国运、人口红利、康波美林周期、信用货币体系的潮起潮落、实质利率上行而经济增长率下行的死亡交叉，还是笔者以前发表过的纳指只是旁氏游戏等角度看，都会演绎出一个股债商和经济集体向下的逻辑，这就是典型的衰退（鲍威尔2023持续加息一年，就会进入通缩型大萧条了），而非滞胀型衰退了。照理，委内瑞拉都被拜登拉为同盟，油价得到暂时控制后该降息了，可是并没有，说明控制通胀真的是任重道远，回到2%更是遥遥无期。虽然我们不能以阳谋论判断，也许持续加息不是这轮紧缩的唯一目的，因为剪羊毛的伎俩怎么可能众目睽睽之下一而再再而三的使用，更何况剪刀手的能力也今不如昔，但不能完全排除这种故技重施的冲动，也就是，在本国债务暴雷前，通过不可理喻的持续加息，拉爆他国，让全球资本涌向本国，一举完成出清债务、打瘫对手、再次崛起的多重目标。

桥水2022年的一篇报道，对美股熊市有系统而精辟的归纳：过去六十年，因经济过热、通胀或货币政策导致的跌幅超20%的经典型熊市有七次，分别是66年、70年、74年、82年、84年、90年和2002年（87年算法交易和2020年疫情导致的闪崩，以及08年次贷就不包含在内）。这些熊市即将结束有四大核心指标，分别是：通胀仍处于高位，但有将要回落的态势，如今这个看来不一定满足（但66年和02年低于4%时熊市就结束了）；估值较低，且长期回报率预期会提升，如今还有些高，且杀估值还不够；实际经济增长率低于潜在增长率（即还在收缩状态，但82年例外），如今却处于实际高于潜在阶段；失业率处于高位，如今却处于低位。而除此四大指标外，更重要的货币政策，过去六十年，多数熊市结束时，货币政策已处于宽松周期，这点如今更是遥遥无期。桥水的结论是：大概率上，如今的美股，按标普500，必须比2022年10月中旬的低点，再跌10%，才算到底。但结束应该比那几次熊市都快，因为如今的通胀，都是货币造成的，只要收回来，就能解决问题。

但如今不是94年、98、2000或2008年，资本市场投资者期待的像这几次的快速下跌快速反转，大概率不会出现，而更像是四十年前的1981年，也就是沃克尔加一会息，发现通胀似乎下来了，就休息下；然后通胀又上来了，就再加息...结果直加到20%以上才终于让通胀偃旗息鼓！如今不需要加到那么高，因为如今是从零开始加的，几何效果远超四十年前。另外，如今债务那么大，也不可能加那么高（1985年前，美国还是净债权国），最多到7%吧，已远超市场5%以下的预期了，并且债市、楼市、股市，估计加到6%，就会如四十年前加到20%以上时，和美国紧靠的经济体的股市债市楼市全都死光光，无数大举举债炒楼炒股炒债者，结局悲惨无比。而为了吃利息差被逼向美国的资本，却托起了美国的资本市场，大宗商品，如原油，也在美元紧缩背景下，出现暴跌，从而打掉了美国的通胀，重创了日德的制造，促进了前苏解体，重塑了美国的辉煌。未来两年能否重现这一幕，不好说。鲍威尔模仿沃克尔可以，却大概率学不来，因为美元信用和美国实力已江河日下，如何吸引资本回流。更大可能是，他把自己和他人都拉爆了。