浅谈企业并购估值相关理论研究

浅谈企业并购估值相关理论研究

龙秋地

辽宁省锦州市

摘要：企业并购的主要驱动力是估值，估值过低无法达成并购交易，估值过高，则会产生过高的业绩承诺和商誉。只有合理估值才能为并购市场的健康持续发展提供保障。

关键词：企业；并购；估值；理论

一．并购及企业价值估值

并购是合并与收购的统称，主要是指企业利用合同让两家或多个独立公司之间取得一致，从而重组一个公司，通常的情形下都是由大型企业合并或收购几个较小型企业。而其中的合并又被称之为吸收兼并，通常是指具有较高能力的公司通过吸收兼并的方法吸收了另外一个或多个企业。待并购活动完成后，收购方法人地位仍存在或延续，但被收购方公司将取消企业法人资质。而收购流程则指的是，一个公司通过使用现金等有价证券收购了另外一个或几个公司的股份，从而实现对对方企业的掌控。待并购活动完成后，被收购方将作为已并购集团的控股公司，法人地位将继续。企业并购能够在积累自身资源发展、革新产业结构，满足转型升级模式要求的同时，借助扩大范围实现对企业发展的推动，目前已经成为一种符合时代发展趋势，在面对企业扩充规模、转型升级时的关键选择方式。从产品关联进行分类，我们应该把合并分类为横向并购、纵向吞并以及混合收购。横向并购是同行业各公司之间的合并。纵向兼并的二个合并公司虽然产业类型一样，但自产自销阶段的效果不同。而混合并购是在原材料供给、制造及销售等各环节都与企业并购间无直接关联的并购活动，是一种跨行业的转变。

而公司价值估值主要是在合法遵守有关法律法规规定的基础上，由资产估价机构和专门技术人员以资产估价法为基础，对估价基准日或特殊制定目的下的股东权益价格，以及公司的全部价值等做出估价与预算，并提供资产估价总结报告的一项专业化服务工作。企业价值评定法主要具有以下特征：

（1）不确定性。公司未来的利润和相关风险将会受公司历史运营情况、生产产品能力、所面临的市场环境变化等一系列公司内部环境因素影响，使得公司价值估值的结论存在着很大的不确定性。当所估计出的公司价值与其之后长期实际公司价值相悖时，主要体现为影响资产所预期实现的收益和某一要素与预计时的经济建设状态不一致，而这些现象也就是公司价值估值风险的主要体现。

（2）完整性。企业价值估值与通常的企业资产价值估值相比，需考虑到的因素更多，将企业看作为还一个整体进行估值。此过程中所要考量的要素，包含了公司业务性质和运营状况、公司整体素质、利润水准，及其所在的市场环境等。而公司价值评估则主要是对其所有负债能提供的价值与其利润之间实现资本化转化的过程，更具系统性和全面性。

（3）协同性。在配置企业各项资产过程中必然存在协同效应。企业价值估值时有必要考虑到企业的资产配置关系，倘若企业能够合理对各项生产要素进行配置，充分发挥出各项要素作用，具有的协同效应较强，则会形成较高的价值估值结果。反之则容易导致企业的整体效应出现下降，价值估值结果较低。

（4）增值性。公司价值评级会体现出其资本的增值状况。公司各类资产在配置运作时会获取一定的利润。如果获得的利润增量超过其各类资产总额，公司的总体价格相应会较高，反之则较低。

二．并购估值方法

（一） 传统估值法

企业价值估值的前提是合理的估值方法，对估值结果和并购活动的实施具有直接影响，可见合理估值是企业并购成功的关键所在。

（1）成本法。成本法是在企业财务报表的统计基础上对公司价格进行计量的方式，经过对各要素资产价格的估算，最后计算其总和而成为目标企业的价格。成本法的主要目标是为了实现企业对最大化利润的要求，而并购目的除了目标企业价格被低估之外，还可以是兼并方为了达到某一效果，以低于重置成本的原有选择并购。成本法在分类方面也更加细致，一般能划分为账面价值与重置成本两种方法，前者主要是把企业的账面价值视为计算基本属性，而将企业资产负债表中的固定资产市场实际价值和总负债市场实际价值视为对企业价格计算的基准，被重估企业价格=净资产-总负债。而后者则指出的是，基于在目前状况下企业为了重新建设同样的资产，而产生相同效用所需要指出的重新建设成本费用，企业=重设成本费用-实体性减值-实用性减值-经济效益减值。由此能够看出，成本法的优势在于以已经披露的财务报表作为估值的依据，数据获取相对容易，具有客观公正性。但成本法的缺陷也显而易见，成本法只是对单个资产价值进行考虑，对企业的整体价值有所忽视，考虑到协同效应，单个资产价值必然会比企业整体价值低。由此，运用成本法得出的结果一般比运用其他估值方法的结果低。

（2）市场法。市场法会根据目标公司的规模、所处行业及其主营业务范围，从资本市场中找出与其同类或相当关系的参照企业，再经过对部分指标的调整，以确定市场评价结论的合法性，最后再对公司价值做出判断。利用市场法的前提是根据有效市场假说理论，使用目前可以对比的公司市场价值，从而判断目标公司的价值。同时考虑到数据获取的容易程度

，一般情况下在实际运用市场法的过程中会将上市公司作为对比公司，比较普遍的方法是市盈率法。通过参考企业所发布的财务数据对平均市盈率进行测算，然后调整测算所得出的平均市盈率并将其视为目标公司的平均市盈率，最后再将目标公司的平均市盈率加上每股利润，则就可以进行对目标公司价格的计量。市场法的特点就是操作比较简便，不存在较多的假设与约束。但是用市场法在资本交易市场中寻找可以进行比较的公司却困难得很多，而且就算寻找也会由于市场指标校正产生的主观性，导致估算结果缺乏公正性，与真实价值差距较大。此外，如果估值者对可比目标企业价值的估值并不合理，而运用有效市场法对目标公司价值的估值，则必然不正确。

（3）收益法。收益法主要从未来角度对公司价值做出评定，在考虑了公司未来利润和现金流的时间价值后对公司价值做出计量。收益法的具体可分类为公司内部收益率法(IRR)、资本资产价格模型(CAPM)、现金流贴现模型(DCF)以及经济增加法(EVA)等，目前国内外最为常用的是DCF法。而我国在企业价值估值实践中最常用的是基于DCF原理的自由现今流量折现模型（FCFF），首先对未来现金流进行预测，之后对风险进行估值，确定折现率，最后计算净现值。利用收益法进行企业估值的过程中，不仅无需寻找类似企业，还对企业的整体价值有所考虑。但收益法也存在部分缺陷：一方面，收益法的前提是公司在持续经营，但在现实中公司经营难免存在磕碰，难以保证持续稳定的经营，这一点正是收益法的局限性所在。另一方面，收益法主要是利用未来的自然现金流对公司当前价值做出预测，因此难度较高，而企业为了确保公司维持长期稳定增长的自然现金流更是困难重重。此外，收益法在参数获取上也具有较高的难度，受到估值人员的主观意识影响程度较大。为此，在出具估值报告之后，通常会签署盈利补偿条款，为利益受损方给予一定补偿。并且一般情况下是利用加权资金成本对折现率进行确定，而其中的股权资金成本也是使用了CAPM模型加以确定，并且在CAPM模型中的β的值是通过统计可比上市公司前一年股票交易数量而得出的，由此导致参数β具有客观性。综上，在折现率和净现金流量参数风险可控的情况下运用收益法进行企业估值的合理性更高。

（二）实物期权法

由上述对基本概念的阐述可知，从实物期权法的视角来看，若企业的经营环境存在一定的不确定因素，管理者可以运用多种投资模式组合的办法作出正确的决策，进而对企业经营的现金流进行控制，实现股东资本的稳定增值，这一选择权本身具有一定价值，也就是实物期权。

表2- 1实物期权分类

因为实物期权方法引入到金融期权定价之中，所以经典的B-S期权定价模型和二叉树期权定价模型同样适用。

（1）B-S期权定价模型

该模型是由Black与Scholes（1973）年联合提出，在期权领域发展中已经得到迅速推广。B-S模型能够实现对欧式期权价值的合理计算，对于期权定价领域的研究做出至关重要的贡献。

（2）二叉树期权定价模型

二叉树模式和B-S模式最大的区别在于，二叉树模式假设标的负债则遵循二项分布，标的负债同时具有二个可能性，也就是增加与减少。

图 2- 1 期权二叉树

期权价值主要取决于标的资产价值波动度、无风险收益、以及标的资产的期前价值、执行价格以及二叉树期数这几个参数。实际二叉树模型在于B-S模型间具有较强的关联性，前者是二项分布、后者是正态分布，而且二叉树模型最初也是由B-S模型推导得出的。倘若划分行权周期为无数个时间段，则会发现二项分布逐渐向正态分布趋近，为此二叉树模型和B-S模型得出的结果会具有相似性。

（三）传统估值法与实物期权法的比较分析

在企业并购估值中，传统估值法的优缺点主要有如下体现：成本法主要围绕企业资产成本与负债进行计算，期间调整各项因素从而明确估值目标，虽然操作过程较为简便，但却对并购后的资产整合价值及协同效应有所忽略，易导致估值较低，只适用于重资产经营模式的企业估值。市场法能够在资本市场中选取与目标企业完全协调的可比公司进行估值，易被接受，具有较高的参考价值。但在实务中操作难度较大，价值估值的准确性难以保证。收益法相对于成本法和市场法而言，考虑到企业的整体价值，却缺少对企业灵活管理和经营不确定性予以考虑。

而企业并购活动中的期权价值是不可忽略的，是企业依据市场情况为谋求最大利益所做出有利选择的价值。但传统估值法在估值过程中均未考虑到企业所面临的经营风险及风险决策的灵活性。此外，企业并购中协同效应同样难以忽略，在期权角度上能够将企业未来的资本增值折现为并购中的“看涨期权”，运用传统估值法对这部分价值并没有办法量化。最终得出结果，由此不难看出实物期权法更适用于企业并购估值。由此，不难看出传统估值法是静态的，实物期权法则实现了对这点的弥补，基于动态角度对企业并购中的期权价值进行考虑。

参考文献：

[1]吴梦迪，丁胜，2019：《基于实物期权的小微企业定价研究》，《经济研究导刊》第10期

[2]仝允桓、杨壬飞，2005：《技术评估中的实物期权方法文献综述》，《研究与发展管理》第1期。

[3]杨永清，2013：《企业估值评估方法的研究与应用》，《中外企业价》第28期

   作者：龙秋地；出生日期；1990年11月24日；性别：女；学历：本科；籍贯：辽宁省锦州市；在职研究生专业：金融学。