污水处理类PPP项目资产证券化实务解析

污水处理类PPP项目资产证券化实务解析

徐佳邵楠

上海交通建设总承包有限公司上海200136

摘要：本文选取污水处理类PPP项目为研究对象，分析目前资本市场上污水处理类PPP项目资产证券化的现状和特点，详解了其证券化操作流程。最后以“首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”为案例，对PPP项目资产证券化实务进行解析，以期对我国PPP项目实操提供参考依据。

关键词：污水处理；PPP；资产证券化；操作流程；基础资产

引言：

随着工业化和城市化进程的不断推进，近年来我国工业生产用水和城镇居民生活用水量显著增加，污水排放量也随之高速增长。根据最新公布的《全国环境统计公报》数据显示，2015年全国废水排放总量735.3亿吨，包含199.5亿吨工业废水、535.2吨城镇生活污水。在此形势下，政府投资运营市政污水处理工程的模式已不能满足不断扩大的污水处理市场需求。2014年开始，国家出台一系列政策措施推广PPP模式在基础设施和公共服务领域的应用，随之污水处理类的PPP项目也遍地开花。和所有PPP项目一样，PPP模式在污水处理领域的应用既能吸引社会资本参与、弥补政府建设资金不足、提高污水处理项目运营效率，也面临着投资金额较大、回收周期长、融资渠道狭窄、资金流动性差等问题。

为了盘活市场上大量优质PPP存量资产，提高基础设施的运行效率和资金流动性，吸引更多社会资本以不同方式参与基础设施建设[1]，2016年以来，我国相关部门陆续出台政策重点支持符合条件的PPP项目资产证券化。污水处理领域PPP项目如何开展资产证券化工作，成为破解污水处理领域PPP项目融资难题，健全退出机制，增强资本流动性的关键，也是将PPP模式更好应用于污水处理领域的一大法宝。

1定义

污水处理类PPP项目的资产证券化(ABS)是以原始权益人（PPP项目公司）依据特许经营协议获得的特许期间污水处理收费收益权为基础资产，出售给专门设立的特殊目的实体（SPV），再通过一定的结构设计将其转变为不同信用等级和期限的可以在资本市场流通和转让的证券产品的过程[2]。

2污水处理类PPP项目资产证券化的现状及特点

污水处理类的PPP项目一般都采用BOT或BOOT模式，即社会资本负责污水处理设施的建设运营，运营期间向使用者收取一定的污水处理费和政府支付的可行性缺口补贴覆盖企业的投资成本和合理投资回报，运营期满后无偿移交给当地人民政府。据Wind资讯数据统计显示，截至2017年11月31日，国内共有8个以PPP项目为基础资产的资产证券化项目，其中污水处理类PPP项目占4个。

从目前已发行的污水处理类PPP项目资产证券化产品来看，其具有如下特点：

（1）发行期限较长[3]

当前国内资产证券化市场中长期机构投资者较为鲜见，而由于投资准入条件等限制导致社保、企业年金、保险资金等较难进入ABS市场。而对中长期证券化产品投资而言，投资者往往要求较高的流动性溢价，因此市场上的ABS产品期限一般都在7年以内，同时产品流动性也较弱。污水处理领域的市场化程度较高，盈利模式较为清晰，现金流稳定且可预测性强。与一般类型的ABS产品相比，为了与较长的PPP项目合作周期相匹配的污水处理类PPP项目资产证券化产品的期限要长很多，一般在10-30年。因此也对投资准入和产品流动性方面提出了更高的要求，这需要市场主体不断进行政策推动和交易机制的改善。

（2）资产证券化产品的基础资产与项目特许经营权紧密相关，运营管理权和收益权相分离

在交通运输、环境保护、市政工程等领域的PPP项目在资产证券化过程中，基础资产往往与政府特许的经营权密切相关。而在实际操作中，由于法律法规的限制，国内对特许经营权的授予主体有较高的资质准入要求，转移项目运营管理权由于受到诸多严苛的法律法规的限制往往较难实现。因此，污水处理类PPP项目资产证券化的常见做法是将项目的收益权与运营管理权分离开来作为基础资产，其实质是PPP项目资产的收益权证券化[4]。

3污水处理类PPP项目资产证券化操作流程[5]

在基本原理和操作流程上，污水处理类PPP项目与一般类型基础资产的资产证券化基本相同，通常涉及的主体包括：融资方即原始权益人、资产管理机构、券商、担保人、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所、投资者等。

3.1选定基础资产，组建基础资产池

原始权益人根据自身的融资需求对在PPP项目中获取的收费收益权进行整理，并由资产评估机构对资产证券化产品存续期内的污水处理收费收益权进行金额评估，从而选定适合资产证券化的基础资产，最终组建基础资产池。

3.2设立特殊目的实体（SPV），接收基础资产

计划管理人设立污水处理收费收益权资产支持专项计划，用以向投资者募集资金并从原始权益人处购买基础资产，完成基础资产的“真实出售”，实现SPV与原始权益人的风险隔离。

图1PPP项目资产证券化操作流程

3.3信用增级和评级

通过超额现金流覆盖、结构化设计、原始权益人回购等内部增信方式和差额支付承诺/污水处理收费收益权质押等外部增信实现原始权益人或第三方机构对已转让给资产支持专项计划的基础资产的信用增级。再由SPV聘请的专业信用评级机构对拟发行的资产支持证券进行信用评级，为投资者提供选择购买证券的依据。

3.4证券发行及出售

在信用增级和评级工作完成后，污水处理类PPP项目的资产证券化产品一般都能达到市场认可的较高信用评级，具有低风险、高收益的特征。证券承销商可以将合格的证券化产品用公开发售或者私募发行的方式出售，保险公司、投资基金等合格投资者通过与计划管理人签订《认购协议》后认缴投资资金，计划管理人以专项资产管理方式管理认购资金，认购人获得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

3.5后续管理服务及证券清偿

通常情况下，专项计划存续期间SPV不直接管理资产支持专项计划，而是聘请专业服务商（计划管理人）负责基础资产对应的污水处理费收入现金流的回收等基础资产管理服务。在《计划说明书》及约定的相关文件的指引下，托管人根据计划管理人发出的分配指令将相应的资金划拨至登记托管机构的指定账户，用于偿还投资人的本金和支付预期收益。待资产支持证券全部到期后，由基础资产池产生的收入优先还本付息、支付各种服务费，如有剩余资金再按约分配，整个资产证券化过程结束。

4污水处理类PPP项目资产证券化案例解析

2017年3月13日，由首创股份联合中信证券共同设立的污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划在上海证券交易所成功发行。该专项计划合理的交易结构设计、优质的基础资产吸引了券商、银行、保险、基金等数十家机构投资者积极认购。该资产支持证券发行总规模为5.3亿元，其中优先级发行规模为5亿元，分为优先01档-优先18档共18个品种，信用评级均为AAA，面向合格机构投资者发行。另有0.3亿元的次级资产支持证券，由首创股份全额认购。

4.1交易流程

图2首创股份污水处理PPP项目资产证券化交易流程

首创股份污水处理收费收益权资产证券化的基本流程可以概括为三大步骤：首先，计划管理人中信证券设立SPV（首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划），原始权益人（首创股份下属六家水务公司：临沂首创博瑞、沂南首创、微山首创、菏泽首创、梁山首创、郯城首创）将其在特许经营PPP项目下的污水处理收费收益权转移给SPV。其次，SPV对基础资产污水处理收费收益产生的现金流进行证券化结构设计、信用增级，发行有价证券获得资金对价。之后，资产服务商负责回收污水处理服务产生收入现金流，并合理分配以归还投资者的本金，支付投资者利息及服务费，如有剩余部分则作为发起人的收益。

4.2主要参与机构

4.3基础资产情况

该专项计划的基础资产是首创股份旗下子公司依据PPP项目特许经营合同提供污水处理服务而享有的污水处理收费收益权。在生态治理和污水治理领域市场化改革的背景下，污水处理的需求大幅上升，市场化水平越来越高。PPP模式下的污水治理产生的现金流较为稳定、可预测性强，是资产证券化的优质基础资产。

4.4产品结构

该专项计划发行总规模为5.3亿元，其中优先级发行规模为5亿元，分为优先01档-优先18档共18个品种，优先级“17首创01”票面利率3.70%，“17首创02”票面利率3.98%，“17首创03-18”票面利率为4.60%。相比于近期发行的PPP资产证券化产品而言，该项目的整体利率水平较低。

4.5信用增级措施

（1）优先/次级分层

该专项计划对资产支持证券产品进行了优先/次级分层，次级资产支持证券由首创股份全部认购，为优先级提供了信用支持，约定每季度基础资产现金流偿付完优先级本息后的剩余收益支付次级，有效地防范了原始权益人的道德风险。

（2）原始权益人母公司首创股份的差额支付承诺

原始权益人的母公司首创股份签署《差额支付承诺函》，当专项计划账户当期收到款项不足当期必备金额（预期收益）时，首创股份承担补足义务。

（3）首创股份回售、赎回承诺

首创股份签署《回售和赎回承诺函》，规定每三年投资者拥有回售选择权，每三年原始权益人有赎回选择权。

5结语

PPP项目实施过程中面对社会资本合作方较为单一，积极性和参与度有待提高，以及项目盈利能力较弱、建设周期较长、项目公司融资成本较高、现阶段通过发行股票和债券融资存在较大的现实难度等问题，结合PPP项目未来发展前景稳定、很多项目有比较好的未来现金流等特点，PPP资产证券化是现阶段资本市场支持服务PPP模式这一国家战略最现实的选择[6]。

首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划作为国内首单环保领域PPP项目资产证券化项目，是落实国务院深化投融资体制改革、盘活PPP市场存量资产、落实推进PPP项目资产证券化方针的具体举措。该PPP项目的资产证券化过程中设计的多项增信措施如优先/次级产品分层结构、首创股份对优先级本息的兑付提供差额补足、污水处理费收入现金流超额覆盖、对原始权益人运营提供流动性支持、对长久期证券的回售和/或赎回提供承诺等，对如高速公路、自来水、燃气、地铁、电费、供热收费收益权等市场化程度较高的经营性或准经营性PPP项目开展资产证券化工作具有借鉴意义。

参考文献

[1]侯丽,宋金波,张超.PPP项目资产证券化实务解析[J].建筑经济,2017(38):14-17.

[2]袁政,刘金栋,周惠亮,周立群.PPP项目资产证券化模式分析[J].发展改革理论与实践,2017(9):19-20.

[3]沈中文.浅析PPP项目资产证券化的主要特点[J].金融经济,2017(10):163-164.

[4]林华.PPP与资产证券化[M].北京:中信出版集团,2016:166-183.

[5]林珑.PPP项目资产证券化在我国的应用[J].现代商贸工业,2017(25):68-69.

[6]孟艳.PPP资产证券

化的薄弱环节及改善策略[J].经济研究参考,2017(33):25-28.