管理层收购在我国面临的

管理层收购在我国面临的

马德贵

马德贵（河南阳光美基置业有限公司）

中图分类号：F276.6文献标识码：A

管理层收购(ManagementBuy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。上世纪90年代，MBO作为一种产权制度改革方式在国内悄然兴起，在一定程度上，它解决了企业经营者和所有者分离的局面，对解决国有企业“所有者缺位”及国有资本的退出渠道问题进行了有效的探索。但是，产权制度改革是中国经济体制改革过程中风险最大的环节。由于MBO探索初期相关法律法规并不健全，在中国的国有企业改制过程中，管理层收购成为一些国有企业高层管理者变相侵吞国有资产的办法，造成国有资产流失。对于这个重要问题，中国许多经济学家集体失语。还有一些经济学家认为国有资产由于所有者缺位，导致产权不清，而管理层收购后变为私有企业，产权明晰，从而使这个问题得到解决。根据科斯定理将有助于降低扯皮成本，提高总体效率。当越来越多的国有股通过MBO方式被低价转让后，MBO一度被指为国有资本迅速转为私人资本的灰色渠道。在我国1200多家上市公司中，有900多家涉及到国有资产，目前有200多家正在探索管理层持股的改革，因此一些忧心忡忡的学者认为，东欧与俄罗斯的教训已是前车之鉴定，警惕MBO使国有资本通过权力支配下的暗箱操作进入个人腰包，防止出现制度安排失误而导致的畸形造福运动。

一、管理层收购在我国存在的问题

（一）收购主体的法律地位不明确

目前的管理层收购通常是由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司为主体对外负债融资，以获取购买股权所需要的巨额资金。这个新的公司的资金来源大部分需要金融机构的贷款。这种壳公司也应当遵循《公司法》，此类“壳公司”在我国所遇到的法律障碍有：其一，我国法律是否允许此类公司存在没有规定；其二，根据《公司法》第12条规定：对外投资累计投资额不得超过公司净资产的50%，但在已发生的MBO案例中，有些公司对外投资额远远超过了这一比例；其三，通过设立壳公司将面临双重征税问题。一方面股权变现会产生公司所得税问题，而将收益分配给个人股东时又会产生个人所得税问题。

（二）管理层收购的股票来源渠道不畅

一般来说，公司所掌握的股票有三个来源：一是公司在发行新股时留存的股票；二是公司在增发新股时留存的股票；三是公司在二级市场上以回购的方式购进的股票。但是，从我国目前的情况来看，这三个来源可能同我国现行的法规相抵触或者缺乏法律依据：按照《公司法》的规定，上市公司不论是发行新股、还是增发新股，均不能在发行股票时预留股票；上市公司也不得以回购的方式购买本公司的股票。所以在国有产权占主体的股份公司中，国有大股东出售一部分股票作为MBO的股票来源就成为一种很重要的形式，但有关国有股减持的政策却久未出台，因此MBO的股票来源大受限制。

（三）融资渠道狭窄

管理层收购是杠杆收购的一种，它需要借助于融资手段来完成这一收购过程，收购的大部分资金并非管理层的自有资金，从国外管理层收购的经验来看，收购团队通常用自有资金提供10％的收购款，所需的其他资金的50％～60％由商业银行以及专门进行风险投资的公司提供。其余部分以次等债券的形式，通常以私募或公开发行高收益的债券来筹集，但这样的融资计划在目前的中国较难实施。从我国上市公司实施MBO情况来看，关于MBO融资的主要问题有：

1、融资方式与现行法律存在冲突。目前市场上存在的直接融资方式有发行股票、企业债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准制或审批制，企图获得主管部门的认可并通过发行股票或债进行MBO融资有较大行政风险。

2、融资渠道的问题。由于我国尚未建立起完善的金融支持与服务体系，因而还无法为管理层收购提供良好的金融支持与服务。从目前的实践来看，商业银行在一定程度上参与了管理层收购的运作，主要方式是股权质押贷款，但由于风险的不可控性，以及现行法规不允许商业银行持股并参与企业经营，贷款规模与监督力度都无法满足管理层收购的需要。这种情况在短时间内要有大的突破也比较困难。

(四)我国实施MBO收购定价不公正

管理层收购是一种市场行为，收购价格是由双方进行谈判确定，但在中国，一方面是股票市场不能正确反映企业价值；另一方面国有公司所有者缺位形成的内部人控制很难保证转让价格的公正、合理性。目前我国国有股一般是按净资产的价值转让的。这样的定价明显偏低，已经引起了社会公众的不满。从那些公司股价的变化情况来看，社会公众已经选择了用脚投票。上市公司的净资产很大程度上是来自社会公众股东高额的认购款。如果转让法人股，让管理层几乎不付代价地分享上市公司的财产，就相当于国家在帮助管理层掠夺公众股东的财富。收购价格的高低并非问题的关键，而是如果没有以市场化方式定价，又无对目前定价方式的必要监督和制衡机制，此价格就缺乏公正性。从而在目标公司为国有企业时，将导致国有资产的大量流失。而且国有股的价格偏低，使管理层面临的债务负担大大减少，不需要努力提高经营业绩就可以偿还债务并获利，那么管理层收购的激励效果就大大降低。另外，国有股的贱卖，也可能助长管理层的投机行为而不是激励他们改善公司业绩。

二、完善与发展管理层收购的对策

（一）完善管理层收购的有关法律法规体系

任何一种商业运作的模式如果总是游走于法律的边缘，那么这种商业模式便很难真正成为一种稳定的改革路径。为了使MBO成为我国国企改革中的一种有效方法，对现行法律的修改就无疑是势在必行。尽管我国已有《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《股票发行与交易暂行条例》等几部法律法规似乎涉及到对上市MBO行为的约束与管理，但是却没有专门针对MBO的法律和法规，不能对上市公司的MBO进行有效的监督。因此，我国有必要专门出台一部关于MBO的法律法规，明确实施MBO的合法性。同时逐步完善和细化证券市场监管的法律，使之形成连贯的、具有可操作性的法律体系。

具体包括：

1、修改《公司法》，给收购主体以合法地位。前面提到管理层收购中，有关壳公司的一些操作明显地违反了现行《公司法》的一些规定，而要使管理层收购得以在合法的框架下实施，就需要对《公司法》进行一定的修改。

2、制定专门的MBO实施规范和细则。MBO属内部人收购，有着与一般法人收购不同的特殊性，应该用专门的法规或在相应的法律法规中专门的条款来规范其行为。在这些法律法规或专门条款中，一方面，要对收购主体的资格，资金来源的合法渠道，收购价格的形成机制、管理层的市场选择机制、股权结构及法人治理结构的科学性等

MBO关键环节给予明确规定；另一方面，通过加大管理层的责任和风险来约束和制衡他们的投机行为。

（二）加强对MBO公司的监管

现代企业制度下的公司治理结构是一种基于效率原则，关于企业组织内部各要素贡献者之间的责任、权利、风险、利益相匹配的制度安排；是一种在所有者和经营者制衡关系下驱动效率改进的契约约束。而MBO在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，是对两权分离理论的一种否定。但它通过所有权与经营权的统一，旨在降低代理成本。然而所有权与经营权的统一也会更加剧现存国内外的内部人控制问题，因此为防范管理层收购在公司治理结构上的风险，必须加强监管。专家认为，一方面需要加强内部监督机制，提高监事会在法人治理结构中的地位，扩大其职权范围，并适当增加职工监事的比例，从而建立起内部监事会、审计、财务“三位一体”的监控制约体系；另一方面应建立中小股东和债权人利益保护机制，包括法律诉讼制度；此外，也需要加强对实施MBO后企业动作的监管。

（三）拓宽MBO的融资渠道

宽松的金融法律制度对于管理层收购的顺利进行至关重要，所以健全和进一步完善我国金融法律制度，促进金融市场的健康发展，对MBO融资是非常重要的。MB0的实施需要足够的资金支持，我国长期以来形成的金融体制，致使商业银行无法在管理层收购中发挥重要作用，如何弥合资金的巨大缺口成为关键问题。目前较为可行的办法是由证券公司提供融资支持。因为证券公司、信托投资公司是我国目前从事投资银行业务的主要机构。这些机构拥有专业的人才和资本运营经验与能力，他们可以根据企业的经营状况，设计相应的收购方案。而且对于证券公司而言，由于传统领域竞争日趋激烈，管理层收购也为其提供了一个较好的赢利机会。

（四）建立科学的定价制度

加快建立科学的股权定价体系，形成公开的竞价机制，保证收购价格的公正性。避免低价格转让股权所造成的国有资产流失。在短期内，建立类似于深沪股市的国有产权公开市场并使国有产权交易统一于深沪股市，达到“全流通”的目标并不现实。因此，在短期内应当建立MBO的竞价机制，成立有层次的国有股权拍卖市场，改变MBO“一对一”交易的局面，所有国有股权都要经过公开拍卖才能转让。长期内则是在完善国有产权拍卖市场的基础上建立全国统一的企业产权交易市场，专门进行大宗企业股权交易。此外，保证交易价格的公正性还应减少管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。

尽管目前我国上市公司管理层收购在具体实施过程中面临一些难题，国家还没有对上市公司管理层收购完全解禁，但是MBO作为解决国有企业产权虚位和对经营者进行有效激励的一种工具，不失为深化国有企业改革的有效途径。面临管理层收购这一新鲜事物，我们只有在探索中完善，在发展中规范。随着我国企业改革的进一步深化和我国资本市场的逐步完善，以及法律法规体系的日臻完善，我们相信我国上市公司实施管理层收购的运作必将日趋规范，也必将有着广阔的发展空间。