我国房地产投资信托基金的发展模式分析

我国房地产投资信托基金的发展模式分析

顾宇

（中亿丰建设集团股份有限公司）

摘要：房地产投资信托基金(REITs)起源于美国,迄今已有近50年的历史。20世纪90年代以来,REITs在美国迅猛发展,逐步成为商业地产投资的主流。在当前国家对房地产业实施宏观调控的背景下,研究REITs的模式发展问题,为我国发展REITs提供参考,促进房地产行业的健康发展,具有重要的现实意义。

关键词：房地产投资信托基金；房地产融资；信托计划

自2009年末以来,国家开始对房地产业实施严厉的宏观调控,要求土地出让金首付比例提高到50%,控制二套房贷首付比例,上调人民币存款准备金率,收缩银行信贷,给主要依靠银行贷款的房地产企业带来沉重的财务压力。随着国家经济的发展,居民收入水平的提高,形成了巨额的社会闲散资金。然而由于缺乏投资渠道,居民的巨额储蓄一直无法用于多元化投资。就房地产而言,近年来经济波动加剧,房地产投资的价值开始显现,但是由于房地产行业资本密集型的特点,个人投资者几乎无法问津。只有稍有实力的民间资金则趁着房地产行业的发展机会大举进入楼市,却因此造成房价暴涨,各大城市房屋空置率居高不下,楼市有出现泡沫的危险。如何让民间资本也能顺利分享房地产行业发展的利益,同时拓宽房地产业的融资渠道,促进房地产业的健康发展,成为经济发展中的难题。纵观国际地产行业发展的经验来看,发展房地产投资信托基金成为比较科学的方案之一。

一、房地产投资信托基金的起源及发展

房地产投资信托基金,是英文“RealEstateInvestmenTrust”的缩写(复数为REITs)。从国际范围看,REITs是一种由特定的发起人(如基金管理公司、信托公司等)发起,制定投资计划,通过发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产有关的投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs首先产生于20世纪60年代的美国。经历了40多年的发展,美国的REITs市场无论在资产规模、收益率以及市场占有率等多方面遥遥领先于全球其他REITs市场,稳居全球REITs市场的霸主地位。REITs在美国的成功,吸引了西方发达国家和亚洲新兴国家和地区的目光,进入21世纪以来,欧洲、亚洲、南美洲的一些国家纷纷借鉴美国的经验,推进RE-ITs在其国家和地区的发展。根据发安全球有限公司(EYG)发布的2008年全球房地产投资信托基金研究报告显示:受全球信贷紧缩的影响,截至到2008年第三季度,全球市场上公开交易的REITs总市值为6,050.00亿美元,较2007年的7,640.00亿美元下挫了20.8%。其中,由于美国次级抵押贷款危机,美国市场上公开交易的房地产投资信托基金从2007年的169家减少到148家,总市值也由去年的3,000.00亿美元下降至2,946.00亿美元。虽然美国REITs市场在总市值方面仍然领先于欧洲和亚洲市场,位于全球第一位,但是,其市场间的差距正在逐步缩小。特别是随着中国REITs试点工作的进一步推进,相信亚洲有能力在REITs市场总市值方面继续稳步前进。

二、房地产投资信托基金的分类

REITs的常见分类有按组织形式、资金运用方式、募集方式等。

(一)以组织形式分类REITs可以分为公司型和契约型。公司型REITs指通过成立以房地产投资为目的的股份有限公司,由投资人认购公司股份而享有权利,投资收益以股利的形式分配给投资人的方式设立的REITs。契约型REITs指采用信托的方式,在委托人和受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上,将收益权加以分割,使投资者取得表示这种权利的收益权凭证而设立的REITs。

(二)以资金运用方式分类REITs可以分为权益型、抵押型、混合型三类。权益型REITs属于房地产权益的证券化产品,拥有并经营收益型房地产,并提供物业管理服务。按照美国的相关法律规定,在REITs的投资组合中对具有收益性的房地产的直接投资超过75%,其投资标的物的所有权属于整个信托基金。该类REIT主要收入来源为房地产出售的资本利得和房地产出租的租金收入,而影响收益之因素主要为房地产的景气与否,故投资风险较高。抵押型投资信托是指投资组合中对房地产开发公司的放款、房地产抵押贷款债权或抵押贷款债权证券合计超过75%,而非直接投资于房地产本身。该类REIT主要收入来源于贷款利息,资产组合的价值受利率影响很大。混合型投资信托是指投资标的包含房地产本身与房地产抵押贷款,为权益型与抵押型之混合。该类REIT影响收益之因素既有房地产市场,又有利率,故投资风险居中。此外,REITs按照募集方式的不同,可分为公开上市交易、非上市交易和私募;按照投资标的确定与否可以分为专属型与非专属型;根据资产经营管理方式的不同可以分为内部管理型和外部管理型。

三、房地产信托产业基金的特征及对我国房地产业的积极意义

房地产投资信托基金主要有如下特征:

(一)高流动性房地产作为不动产,其本身的固定性使得它的流动性较一般资产差。如果投资者直接投资于房地产,当急需变现时,将被迫以折价出售。REITs作为房地产的证券化产品,通常采用股票或受益凭证的形式,可以使房地产这种不动产流动起来。同时,由于REITs股份基本上大都在各大证券交易所上市,与传统的以所有权为目的房地产投资相比,投资投资者可以根据自己资金的需要,随时处置所持有的REITs的股份,具有相当高的流动性。

(二)投资的高回报率鉴于REITs资产在降低投资风险、增加投资收益方面的重要作用,各国对REITs一般都有相关的税收优惠。如《1960年美国国内税收法案》规定,如果REITs将每年度盈利的大部分(一般是90%以上)以现金红利方式回报投资者,则无需交纳公司所得税,这就避免了对REITs和股东的双重所得税。REITs的税收条件、投资范围的要求以及高比例分红的规定是其保持高回报率的重要原因。

(三)非关联性有利于分散投资风险REITs一般是由一系列房地产构成的投资组合,比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地产,从而有效地降低了投资风险。同时房地产投资信托基金是将不动产证券化,使房地产的资金可分割性增加。从REITs发展最成熟的美国市场1985～2005年的统计数字来看,REITs与S&P500、NASAEQcomposite等的收益率指数相关性偏低,其他发展REITs的主要国家的经验也体现了REITs与股票市场的低相关性。近年来我国房地产业快速发展,我国房地产开发企业房屋新开工面积、竣工面积、实际销售面积均保持加速上涨的态势,所需的资金也呈逐步上升的趋势。这就导致房地产行业出现了严重的资金缺口。现在越来越多的开发商面临银行贷款难度加大,其他渠道融资难,销售不畅回款难,加之自有资金匮乏,企业运营陷入困境。同时,因为房地产企业融资渠道单一,高度依赖银行信贷,绝大部分收入来自房地产项目销售所得,这种高负债杠杆、资金运作封闭、收入来源单一的经营模式导致房地产行业风险极易向银行体系传递。发展REITs有助于缓解房地产开发资金紧张局面,同时在一定程度上也能分散银行体系的风险。房地产业的利润率比较高,REITs这种创新的投资工具为投资者分享房地产业的高收益提供了条件。另外,从国外的经验来看,REITs可以作为房地产市场有效的“价格稳定器”,对平抑过高或拉升过低的房价作用十分明显。因此,在资本市场推出该产品,以市场化的方式调节房地产市场的投资性需求,进而落实宏观调控政策的既定目标。

四、我国发展房地产投资信托基金的模式选择

近年来,我国房地产行业快速发展,对金融工具创新提出了新的要求。2008年12月出台的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出要“开展房地产信托投资基金试点”。银监会2009年1月《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》中也提出,“根据风险可控、成本可算、信息充分披露的原则,积极推动信托公司开展如房地产投资信托基金等创新业务”。但基于房地产投资基金产品特性,以及考虑到我国目前房地产行业和金融行业的相关法律制度,我国发展房地产投资信托基金有三种可能模式:

(一)信托计划模式法规限制和突破难度主要有,《信托法》中对信托合同有不得超过200份的限制,信托计划是私募性质,限制公募。《证券法》中没有对信托产品的证券定义。信托产品的流动性较差,现有的房地产信托与REITs产品属于不同类产品,无直接扩展性和参考性;信托计划的透明度问题尚未解决。当然,集合资金信托计划是各国REITs产品的主要结构和形式,在结构和产品特性方面具有优势。

(二)公司型投资基金模式主要法规限制和突破难度有,《公司法》中规定公司的对外投资不得超过公司净资产的50%,其运作是存在潜在的公司治理问题和利益冲突间题。但是,这种模式是以《公司法》和《证券法》为基础,法律障碍较少,且现有上市房地产公司的发展经验可供借鉴。

(三)封闭式契约型产业基金模式这种模式的优势在于:一是可借鉴我国现有的证券投资基金的经验;二是避开公司法对公司对外投资50%限额比例的限制;三是通过调整基金的结构从而引入对房地产项目的监管与管理。这种模式面临的问题有:一是基金管理公司股东和基金持有人之间有利益冲突;二是我国产业投资基金类的法律制度尚不完善。在上述三种模式中,我们认为,利用现有的法规及制度,在目前证券公司等设立的证券投资基金的基础上,设立封闭式契约型产业基金模式,法律、政策障碍少,可行性强,试点工作成功的机会更大。首先,实施封闭式的交易方式,适应房地产行业投资特点。房地产投资信托基金采取封闭式的交易方式,使得基金规模保持不变,便于投资运作,可以适合房地产业投资项目流动性较差、投资周期较长的特点。同时,由于证券市场、房地产市场都具有高度的波动性,如果发展开放型房地产信托投资基金,可能会加剧证券和房地产价格的波动。其次,由于房地产业的投资周期通常较长,要求资金来源具有较强的稳定性,因此,房地产信托投资基金采用封闭式交易方式,更加适合房地产业的投资特点。最后,开放型基金的申购和赎回价格以资产净值为基础,需在每日交易前对现存资产进行评估以确定价格。

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作者简介：顾宇（1991年11月—），女，2014年本科毕业于南京林业大学，江苏省苏州市人，现居苏州，在职研究生，专业为金融学。