浅议大小非解禁对资本市场估值体系的影响

浅议大小非解禁对资本市场估值体系的影响

王成娟

王成娟（东北林业大学经济管理学院）

摘要：随着股权分置改革的进一步进行，大小非的逐步解禁，中国的资本市场将进入全流通时代，未来中国资本市场的股票定价权将不再仅仅由金融资本主导，而由产业资本和金融资本的博弈共同决定，为此，相关机构应制定相关的政策进行正确的引导，以确保中国的资本市场估值体系向更健康的方向发展。

关键词：大小非资本市场估值体系金融资本产业资本

0引言

随着股权分置改革第一阶段，即非流通股向流通股支付对价，获得流通权但被设置了一个限售期的阶段已基本完成，中国股市已经进入到后股权分置时代，也称大小非解禁期，该阶段主要在2007年到2010年之间，在所有非流通股都获得了流通权并度过了解禁期后，A股市场将正式进入全流通时代。

“大小非”是指大额小额限售非流通股。大非指的是大规模的限售流通股，占总股本5%以上；小非指的是小规模的限售流通股，占总股本5%以内。大小非解禁就是指限售非流通股允许上市。在刚刚过去的2008年，解禁股总量为1592亿股，2009年全年解禁股票总数为6832亿股，2010年解禁股总数仍高达约3484.7亿股。2011年以后限售股解禁数量将逐年大幅递减，其中2011年与2012年分别约为734.7亿股以及27亿股，直至2013年还有约7亿股的少量股票解禁，而今年和明年是大小非解禁的高潮时期。面对如此庞大的拥有成本可以忽略不计大量筹码的原来的产业资本出现在金融市场里,市场原有的机构和参与者都感觉到无所适从,市场原有的估值体系被打破,所有的技术分析失效失去意义,我国的证券市场在相当长的一段时期里,必然面临着转型期的估值体系紊乱,所以研究大小非解禁对资本市场估值体系产生的影响具有其必要性。目前的讨论大致可分为两类，一种观点认为市场全流通以后，产业资本会主导资本市场估值体系，另一种观点认为资本市场估值体系将由产业资本和金融资本的博弈结果决定。本文将就大小非解禁对资本市场估值体系产生的影响及未来资本市场的估值体系进行探讨。

1解禁前的资本市场估值体系

股权分置改革之前，中国资本市场的股票定价权主要由流通股，也即以证券投资基金为主导的金融资本之间博弈确定。中国资本市场的估值体系具有如下显著特征：

1.1股票估值使用相对估值方法，使用净资产、净资产收益率、市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标。而净资产、净资产收益率都是账面的，是反映企业以往经营业绩的静态指标，并不能反映那些可能影响资产价值的因素。这使得一方面企业盲目地做大做强，只注重自身资产规模的扩大，而忽视了自身盈利能力的提高，其净资产最大化取代了利润最大化的目标。市场资金盲目地向高净资产值的企业集中；另一方面，在原有的以净资产值为考核目标的体系下，由于利益驱动目标不一致，控股股东与上市公司的管理层都只关心净资产值的增长，而很少主动去考虑公司治理结构的改善，很少关心二级市场股价表现，反而通过各种各样的方式侵害流通股股东，尤其是中小股东的利益。此外，长期使用净资产来衡量企业的成绩致使我国企业缺自主创新和自主品牌。

1.2中国股票市场是与外部市场隔绝的，由于股权分置这项中国特有的模式，使得流通股和非流通股之间价格相差悬殊，导致了高市盈率的股价总体水平，然而在中国这个未实现“全流通”的市场中，其股票价格是遭到扭曲的价格，过于主观的价格。在这个阶段，中国证券市场并不存在真正意义上的市场估值体系。流通股价值还无法反映公司的真实价值，在股票投资与实业投资之间的通道未完全打开，流通股仍只占了总股本的少部分，流通股价格与上市公司经营业绩之间的相关度不高，因此投资者的估值行为主要是基于流通股价格的相对价值博弈，这使得中国股票市场股价的相对波动演变为一种相对价值投机。

1.3上市公司基本不分红，投资者主要靠买卖价差获利，而发起人的股权不可流通，使得市场的流通股数量只占到总体股票规模的三分之一，为坐庄炒作留下了空间，券商和大户坐庄炒作、广大散户跟进投资是主要的盈利模式。

此外，中国资本市场上寻求绝对价值的投资者不断主观地调低或调高估值参数，从而使价值投资失去了准绳。

2新估值体系形成的博弈分析

在股权分置改革实现了股票全流通的今天，产业资本持有的非流通股东将逐步进入二级市场流通，致使中国资本市场当前估值混乱，资本市场原有的估值体系面临着重大调整。目前A股市场面临两种估值体系的碰撞：第一种估值体系是旧有的二级市场证券(金融)资本为主导的估值体系，或称价值投资，通常以市盈率和市净率来估值；第二种估值体系则是以产业资本为主导的估值体系，即市值估值法，或者称为重置估值法。而最终金融资本与产业资本的博弈将决定将来新的证券市场估值体系的建立。

产业资本运作一般是指经营企业，是实体经济的价值体现，金融资本运作一般是纯粹的货币运作，是虚拟经济的存在形式。产业资本的利益思维取向是以实业为中心的评估体系，而金融资本则主要考虑以市盈率为中心的金融价值体系。产业资本和金融资本是驱动资本市场发展而具有不同性质的两类要素，二者既相互依存，又对立统一，并在一定条件下可以相互转化。产业资本是金融资本增值的源泉与依托，金融资本是产业资本增值的助推器。从目前中国的资本市场发展现状来看，“大小非”解禁出现了产业资本与金融资本相互转化并逐步实现融合的趋势。一部分产业资本逐步转换为金融资本进行财务投资;而一部分金融资本也在寻机扮演产业资本的职能。在目前一些上市公司股票内在价值严重低估的情况下，一方面，一些具有产业背景的上市公司大股东和高管已经开始纷纷出手增持本公司的股票，这意味着一些产业资本在套现后也并没有全部去投资实业，仍对二级市场情有独钟;另一方面，一些具有金融资本背景的公司也开始出手举牌谋求收购控制上市公司，进而想成为公司的大股东并参与公司的治理。产业资本与金融资本在资本市场中从博弈到融合，通过合作寻求和谐共处之道，共同决定中国资本市场的估值体系。从此中国资本市场进入全流通市场，未来逐步进入金融和产业资本共同主导市场的新时代。

3解禁后的估值体系发展趋势

随着大小非的逐步解禁，中国资本市场将会呈现一些新的特征,主要表现在：

3.1资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善,估值标准将与成熟市场逐渐接轨，资产价值将从注意账面值过渡到盈利能力，“净资产”这样的财务概念将从资产估值的核心指标中慢慢退出，资产的未来现金流能力，持续成长能力、核心竞争力等核心因素发挥主导作用。资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，将从“过去”转向“未来”。成熟市场产业资本的估值方法——市值估值法将适用于全流通市场下的证券定价，估值体系基本的方向是从“中国特色”向“国际惯例”过渡。

3.2由于大小非解禁，二级市场实际上发生了巨大的扩容，流通市场的最大筹码掌握在了产业资本手中，金融资本凭自身的资金和筹码已经无法掌握完全的主导权，其结果是定价权由前期的金融资本主导转变为由产业资本和金融资本共同主导。金融资本和产业资本将会寻求相互促进的道路，Ａ股市场形成较为成熟的投资氛围。

3.3金融资本在全流通到来的时期已经无法维持股价的泡沫化，因为过高的价格会导致产业资本的套现，而大小非所持有的股份数量实在太过于庞大，其抛售行为将使金融资本难以承受，所以在全流通过程中，Ａ股的估值水平会走向理性回归。

4相关的政策建议

资本市场的主要功能在于资源的配置与财富分配，而估值体系就是资源配置的导向标准，它决定资本以多大规模和兴趣向不同产业和企业进行转移和支持，各个国家不同的产业结构和侧重，使得它们间有着不同的前景和竞争力，因此，在我国，相关的管理部门应以估值体系的全球视野不仅是向国际看齐，还应考虑相应的比较和区别，保持相对的一致，为了形成符合我国资本市场健康发展的估值体系，相关部门以下几个方面的政策进行引导工作。

首先，各有关部门采取经济的、法律的、行政的多种手段为资本市场稳定发展创造良好的环境。一方面，要从实际出发，持续稳定投入长期资金支持经济建设，建立健全社会保障体系和发展商业保险机制，营造良好的生存环境，确保证券公司能够正常经营，恢复广大投资者的信心。另一方面，要高度重视对新闻舆论的组织和引导，多组织正面的、积极的新闻宣传，多作解疑释惑的工作，特别要防止舆论误导和恶意炒作，为资本市场的改革发展创造宽松和谐的舆论环境，只有宽松和谐的舆论环境，才有利于恢复和坚定投资者信心，才有利于资本市场长期稳定发展。

其次，要大力发展资本市场两个支柱，即优质大型公司（蓝筹公司）和机构投资者。大力调整两个结构，即上市公司结构和投资者结构，从而改变投资者结构和投资理念、制约并提高上市公司治理水平，促进资本市场稳定发展。正确比较分析市盈率指标，促进市盈率逐步合理，缩小综合市盈率，彻底解决中国资本市场市值结构较为特殊、投资者以中小散户为主、大部分股份尚不可流通等客观因素对我国的市盈率水平产生直接影响。

最后，借鉴国外经验，适当引进市值考核机制。市值评价和经理股票期权已在许多国家，尤其是西方发达国家的大型上市公司中得到普遍实施。如：美国上市公司高管薪酬中股权激励、新加坡发展战略、全面预算管理与业绩考核相结合、英国：年度考核指标和中长期考核指标相结合等典范。我国上市公司应进一步大胆的在股权激励计划中引入市值考核指标，改善经营思维、经营内容、公司治理、业绩考核、管理层激励等方面，转变公司经营哲学和经营理念，用市值合理反映公司价值，让市值资源更好地服务于公司的战略发展，让股权价值最大化发挥对大股东利益侵占行为的天然约束作用，保护中小股东合法权益，保护我国资本市场健康发展。

参考文献：

[1]屈波.“大小非”减持下市场估值体系的困惑.证券市场.2008.（10）.

[2]罗高升.非流通股解禁对我国股票市场估值体系的影响.财经论坛.2008.8.

[3]朱小平，暴冰，杨妍.股权分置改革与流动性定价问题研究.会计研究.2006.2.

[4]何海东.论资本市场的新标杆——市值考核机制的引入.资本市场.2009（5）.

[5]岳上植，汤洪亮.论会计诚信治理体系建设.会计研究，2006，(6).

[6]宋倩.全流通时代下的我国资产定价.资本与金融.2008（9）.

[7]张新杨.我国限售流通A股估值研究.博士学位论文.复旦大学.2008.4

[8]张楠.全流通对子股票估值体系影响的实证分析.西安金融.2007（1）.

[9]屈波.“大小非”减持下市场估值体系的困惑.证券市场.2008（10）.