股权众筹模式创新及其风险防控问题研究

股权众筹模式创新及其风险防控问题研究

钱程

华东政法大学经济法学院2015级本科生

摘要：股权众筹，是一种新型融资模式，解决了传统融资无法为日渐增长的初创企业和小微企业者提供大量的初创资金的问题，也使得小额、分散的民间资本得以流入市场。近年来常见的股权众筹模式为，由筹资人在众筹平台上发布创意项目，有能力的投资人按照自己的实际需求进行投资以获得股权。这种全新的投资方式给大众带来耳目一新的体验，同时也伴随着高风险——筹资者与投资者都缺乏创业相关经验、二者掌握项目信息不对等，这些都使得股权众筹的弊端日益显露、日渐式微。本文将在深入了解股权众筹现状的基础上，探究股权众筹的新模式，并为其提供风险防控的可行建议，以期在降低众筹风险的同时，发挥众筹在融资领域的优势，推动“万众创业”向前发展。

关键词：股权众筹，风险规避，亦勉亦管

一、股权众筹概念及现状

股权众筹[1]，是初创企业和小微企业者解决融资问题的一种新兴模式，它既方便了筹资者用项目想法与灵感换取启动资金，为中小企业者创业提供了融资渠道；也满足了个人投资者运用零散、小额资金投资的愿望，促进了资本的充分流通，也使得“万众创业，大众创新”得到了极大的发展。近年来，随着互联网金融的兴起，股权众筹也随之蓬勃发展起来，筹资者将项目想法或者初步产品上传至众筹平台，投资者便可以依照自己的经济能力和风险承担能力挑选自己看好的项目进行投资，而筹资者也给以相应股份或股权作为回报。

我国现有的股权众筹分为四种模式：凭证式、会员式、云筹式与天使式。四种众筹模式各有所长，其中天使式股权众筹模式开创了“线上与线下相结合”的众筹模式，线上提供项目展示，线下完成投资与相应法律程序，是国内较为典型且相对成熟的股权众筹模式，培育出滴滴打车、大姨妈等成功案例。然而其他大多数股权众筹平台缺少相应的法律规制，其自身运营和管理存在诸多不规范的现象，“全民投资”存在的诸多漏洞与法律风险日益涌现，为筹资者与投资者双方都带来巨大风险，股权众筹这一融资行为的热度也逐渐消退。

二、股权众筹模式创新

1、买方顾问模式

随着“万众创业，大众创新”的号角吹响，股权众筹便如雨后春笋般涌现，据统计，在股权众筹的黄金时期，我国股权众筹平台达到300多家。平台本身质量参差不齐，融资项目又噱头十足，没有创投经验的投资者盲目跟风，极易导致投资失败。在这种背景下滋生了“买方顾问”这一群体，他们由资深创投人团队组成、寄托于众筹平台、站在买方的实际立场上分析项目前景与回报率，从而在投资环节极大程度地规避了投资者缺乏经验盲目跟投的风险。

2、股权托管模式

股权托管团队类似于“职业经理人”，在投资者完成投资之后可以接受投资者的委托，在股权允许的范围内行使股权人在项目和企业导向决策上的权利，在考量投资者利益的同时也能避免无经验的投资者干扰经营。同时，股权托管团队拥有丰富的运营经验，能够给融资者提供正确的经营导向和可行建议，在规避投资者给企业带来的风险的同时，又对企业的长远发展十分有利。

3、大数据筛选模式

大数据筛选模式要求以互联网的大数据分析技术为基础，对众筹平台提出了较高的要求，此模式脱胎于淘宝网对于交易双方的信用程度与风险偏好分析，对于股权众筹平台而言，也可以建立自己的交易数据库，通过分析数据建立风险控制模型，对融资企业的背景及产品进行风险审查，将项目前景、投资风险、回报程度以指数的形式直观反映出来。对于平台自身而言，此数据能够帮助平台筛选优秀项目，从而有层次、有差别地帮助企业融资，促进融资效率最大化，让资本尽可能流向优质的企业和项目；对于投资者而言，多了一项权威参考指标，可以减少盲目投资；对于融资者而言，将信息转化为数据的形式可以避免信息的过度披露和公开，能够有效保护其自身的竞争优势。

三、股权众筹风险管控难点

（一）融投资各方显著不对等

在股权众筹的建构之中，融资者通过在众筹平台上披露现有的项目和企业架构来换取融资，而众筹平台也让各种各样的人接触到项目本身。融投资双方、投资者之间往往互不相识，各方对于企业、项目的理解程度和考量也并不一样，使得项目很难融资成功，即使融资成功这种股东建构也并不利于项目和企业的后续发展。在股权众筹中，融投资各方显著不对等的关系给投资带来了极大风险，主要表现在以下形式。

1、融投资双方信息不对等

在现实众筹平台的模式下，众筹平台往往持中立态度，既不倾向保护也不负有管理和监督责任，对筹资者的准入审核并不严格，任由很多并没有实际亮点和可预期前景的项目进入众筹环节，完全交由筹资方提供项目信息和介绍初步产品等；而在这种“全民投资”的情况下，投资者缺乏中小微初创企业市场运营的相关知识经验，对于该企业的了解仅限于众筹平台上披露的相关信息。在这种信息不对称的情况之下，投资者容易被筹资者的宣传所误导，使得投资者承担了极大的投资失败风险。

2、融投资各方目标不一致

融资者一般为小微企业和初创企业的管理者，其融资目的重心放在促进企业的成长之上；而投资者投入民间资本是祈求“钱生钱”从而将个人利益最大化，而股权众筹的模式也使得投资者具有极大的不确定性，民间投资者会为了自身的利益对企业的管理与发展施加影响，且以众筹方式聚集起来的民间投资者往往缺乏企业管理和发展的相关经验，追逐短期效益最大化可能会导致企业的误入歧途与项目成功率降低。

（二）众筹平台管理不力

在现实的众筹模式之中，众筹平台往往处于中立地位，既不倾向保护也不负有管理和监督责任，对于融投资参与者的资质审核力度也各有其标准，以致各大筹资平台的质量参差不齐，在投资者甄别能力不强的条件下，众筹平台的“袖手旁观”给资金安全带来了风险和漏洞。

1、众筹平台有名无实

某些众筹平台虽然打着众筹的旗号，但项目上线短期内便显示众筹成功。这类项目往往具有良好的发展前景，其产品也往往具有较强的市场竞争力，因而在众筹初期便被某个投资人完全控制[2]。在此情况下，众筹平台打着众筹的旗号，但实质上还是为传统投资牵线搭桥，侵害了其他投资者的出资权[3]，违背了股权众筹的本来意义。

2、众筹平台监管不力

在现实的股权众筹项目中，众筹平台往往采取中立态势，给予筹资者披露项目信息多少、真实程度等的极大自由，是否投资也完全取决于投资者。在融投资双方的博弈之中，投资者显著处于不利地位，加大了投资者的投资风险，不利于鼓励投资者投资和资本流通。

（三）相关法律规制不完善

股权众筹作为新兴的融资模式，相关法律规制并没有跟进，致使众筹平台质量参差不齐，股权众筹乱象频生。另一方面，由于股权众筹刚刚兴起，尚处在探索阶段，模式并未完全成型，其风险和问题也并未完全暴露，给立法技术也带来不小的压力与挑战。

四、股权众筹风险防控建议

（一）在《证券法》、《公司法》中单独规定股权众筹规则

《证券法》、《公司法》是《管理办法》的上位法，股权众筹行为仍在《证券法》和《公司法》的调整范围之内，而实践中证明，对股权众筹行为限制最多的也是这两项法律，尤其是在公司股东与非上市公司发行股票数量两方面对股权众筹的限制，使得股权众筹屡被叫停。股权众筹具有“大众、小额、公开”的内生基因，也正是这些特性保证了股权众筹的高效率，也使得股权众筹真正反映市场调节的结果。而此两部法律中对于投资者人数、投资者资格的限制阻碍了股权众筹这一优势的发挥，单纯因为规避风险而放弃效率和压制特性的规制无异于因噎废食。

本文认为，依靠股权众筹融资的企业大多为中小企业，这些企业是国

家鼓励创新创业的对象，也是保证市场充分竞争的重要成分，它们在与其他企业的竞争中处于劣势，无论是产品竞争还是融资竞争都需要国家基于特别鼓励。因此有必要将中小微企业的融资行为与其他企业剥离开，尤其是在初创企业中，不应当将其和其他能够独立自主运营的企业适用同一限制标准，而应当允许其扩大融资范围，发挥股权众筹的“大众、小额、公开”的高效率融资优势。

然而，针对中小微企业股权众筹的特惠政策并不能一直存留延续，而是应当附带失效条件，一经“企业在一定时间内能够自主独立运营”[4]条件成就，即排除适用针对中小微初创企业的股权众筹优惠政策，而将其与其他企业同等看待，同等参与市场的竞争，同等接受市场“优胜劣汰”的调整。

（二）完善并实施《私募股权众筹融资管理办法》

《私募股权众筹融资管理办法》是国家立法对鼓励股权众筹的一次勇敢的尝试，对于“老众筹”的各项弊端都做了严格的规避，重新定义了“众筹”，也可以说它开创了一个全新的行业分类。该《管理办法》对于融资者、众筹平台、投资者的准入条件、行为责任都有了严格的考量，例如，融资者应当提供真实有效的项目信息并保证重大信息的及时如实公开，投资者限定在净资产1000万以上的单位或可自由支配的金融资产不低于300万元的个人，众筹平台自身不得采取“不作为”的中立态度，而应采取必要的审核措施来保证资金的顺利安全流转。《管理办法》在一定程度上对股权众筹存在的风险进行了管控与防范，为股权众筹创造了一个相对安全、规范的环境。

然而，《管理办法》也存在不合理之处，无法让股权众筹的优势之处充分发挥出来。

其一，《管理办法》中对于投资者的资格限定过高，净资产超过1000万的单位与金融资产超过300万的个人的投资者准入要求将“大众”排斥在外，股权众筹投资还是少数富人们享有的一项权利。从历史成功案例来看，这种天使式的众筹模式往往成功率较高，也能有效规避目前存在的大部分已知风险，但是间接地以财产为标准设立了“众筹投资权”把“大众”排斥在外，不利于民间资本的充分涌流。并且如果任由其长期发展下去，会导致贫富差距拉大。

其二，《管理办法》虽然明确了融资者、众筹平台和投资者三方的责任，但是并未严格规定其处罚标准，仍旧依靠行业自律管理来对三方行为实施监督和管理。作为一种新兴的行业，股权众筹应当有专门的管理和监督机构，以及相应明晰的责任认定和处罚标准，完善其刑事、民事、行政责任。对于股权众筹行为中可能出现的公开虚假项目信息、投资诈骗等行为，应有严格的行政手段预防与救济，情节严重的应当辅之以刑事手段加以管控，以减轻投资者的投资风险。

其三，《管理办法》应当扩展众筹平台对于股权众筹行为的职责，不应仅限于管理秩序与违规行为监管，还要积极为融投资者创造安全的投资环境，积极接入“买方顾问团队”、“股权托管团队”、“大数据筛选技术”等，还要接入第三方保险服务，为投资失败的投资者提供一定数额的赔偿。

参考文献

[1]本文中所提到的股权众筹是指投资者对中小微企业的直接投资，以得到企业股权或债券从而获得收益的行为，而常见的通过购买商品或服务的以企业盈利来促进资本流入中小微企业的融资行为并不在本文讨论的范围之内.

[2]单个投资人直接联系筹资者完全注资的情况，为其他投资人的投资带来了极大风险，在这种情况下的“众筹成功”给其他投资者的投资带来两种结果：其一，其出资遭遇退回，实质上侵犯了其他投资者的“平等出资权”；其二，其他投资者仍按照出资比例享有小比例股权，使得某个民间投资者的股权份额显著大于其他投资者，该投资者在项目后续发展与管理的决策上比其他投资者具有更大的话语权，给项目前景带来了不确定性。这种情况的存在也导致优质筹资项目的流失，大部分投资者仅能接触到二类众筹项目.

[3]笔者认为，众筹平台的潜在投资者对于某个特定项目具有平等的按时间优先的出资权，众筹平台应当采取措施保证各出资者之间的出资权平等、获取项目信息的知情权平等.

[4]此处条件并不唯一，也应当允许设定消极方面的排除条款，例如，经过一定时间融资未能实现企业盈利等，该失效条件应当在充分讨论和调研的基础上，经过科学而综合考量后认定.

作者简介

钱程，华东政法大学经济法学院2015级本科生，研究方向：法学。