论证券市场内幕交易之法律内涵及规制理论

论证券市场内幕交易之法律内涵及规制理论

陈晓明1李志尧2

陈晓明1李志尧2（1.福建交通职业技术学院；2.福建省高级人民法院）

摘要：证券市场为企业和投资人提供了投融资渠道，是一国或地区经济发展到一定阶段的产物，也是市场经济下合理配置资源的重要机制。内幕交易行为严重损害了证券市场资源配置的效率和公正。笔者在分析内幕交易法律内涵及其与证券市场三种价值冲突的基础上，考证各国规制证券内幕交易的法理基础。

关键词：证券内幕交易规制

0引言

证券市场中，交易者对财富的占有量同对有效信息的拥有量成正比。公平的证券市场中，交易主体间的信息应是对称的。为追求高额利润，因优势地位而掌握未公开信息的主体大多会产生利用该信息进行内幕交易的冲动。有学者指出，内幕交易如同证券市场本身一样古老久远，只要证券市场存在，内幕交易就是一个永恒的课题。

1内幕交易的法律内涵

笔者认为，内幕交易是指内幕人利用其知悉的内幕信息买进或卖出所持有的该公司的证券，或者泄露内幕信息或建议他人买卖该证券的行为。广义的内幕交易包括内部人短线交易，即“上市公司内部人(包括公司董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股东)在法定期限内（各国通常规定为6个月），对公司上市股票买进后再卖出或卖出后再买进的行为。”与内幕交易制度不同的是，只要公司内部人在法定期间内进行了买卖公司证券的行为，都要承担返还所得于公司的法律责任，而不管其是否有谋取不正当利益或规避合理风险的主观故意，更不考虑其行为是否建立在对内幕信息的滥用的基础上。各国法律大多也是以一种“一刀切”的方式来禁止短线交易，即只问当事人身份和交易时间。实践中，短线交易存在两种形态：一是利用内幕信息；二是未利用内幕信息。因此，虽然短线交易制度与内幕交易制度有着共同的“维护证券市场公平、公正的秩序”的价值取向，但通过对行为性质、构成要件、法律责任等方面的考察不难发现，二者并不是简单的包含与被包含的关系，特别是“未利用内幕信息的短线交易行为”与内幕交易行为的区别更为明显。

2反对内幕交易规制的理论及其批判

证券市场中利用内幕信息的隐蔽性使得人们往往忽视内幕交易的危害性。证券市场发展早期，世界各国并未立法禁止内幕交易。直到19世纪20年代，美国遭受了一场由证券市场崩溃引发的经济恐慌，才于1934年首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的证券欺诈行为。然而，理论界在是否应严格监管内幕交易问题上仍存在不同观点。反对内幕交易监管的一方以美国法学家亨利·曼因为代表人物，其在《内幕交易与证券市场》一书中系统地提出了反对禁止内幕交易的理论：

首先，市场经济是自由经济，利用市场信息追求商业利润是每一位证券投资者的权利。同时，他也必须面对因决策失误而带来损失的风险。内幕交易中，无辜的买卖者与内幕人员达成交易是出于双方自愿，因而就不应抱怨内幕交易的不公平。

其次，可以将内幕交易视为是对企业管理人员的褒奖。他们通过内幕交易得到的利益是对其才智和管理的回报。

最后，即使内幕交易有害，但其渗透广，难以控制，且证券交易实行的是集中竞价买卖制度，对内幕交易监督、追查、取证更是难上加难。规制内幕交易的成本大于收益，得不偿失。

笔者认为，该理论过于强调市场经济自由竞争、自给自足的功能，以市场万能论为预设前提对内幕交易所谓合理性的论证，无疑已被现代经济法国家适当干预理论溶解。

首先，滥用信息与利用信息并非同一概念。市场经济自愿平等的交易规则要求交易主体的交易机会和身份形式上平等，而内幕人员为规避风险，凭特殊经济身份通过不公平的渠道获得未公开的内幕信息，导致与其进行交易的投资者在信息不对称情况下做出错误的意思表示，已构成对信息的滥用。内幕人员在证券交易中完全将其本身所应承担的合理的商业风险转嫁给对方投资者，导致对方投资者经济利益损失，这种形式上的不平等的交易若无法律规制必然导致实质上的不平等。

其次，“内幕交易获利是对企业管理人员的褒奖”显属强盗逻辑。照此逻辑，任何违法所得都应被视为对违法者付出的回报。退一步讲，即使公司要奖励管理人员，也应用公司财产奖励，而不应剥夺投资者的利益对其奖励。

最后，以成本高、难度大为由反对规制内幕交易有悖常理。任何规制违法行为的工作都要付出一定成本，照此推演，所有规制难度大的违法行为都可不受法律监督。且随着科技的发展，可开发出更容易发现内幕交易行为的监控系统，只要端正态度，内幕交易查处难可以攻破。

3支持内幕交易规制的理论及其肯定

内幕交易行为既是一种投机行为，也是一种不公平的欺诈交易行为。其存在是对资本市场诚实信用原则、公平交易原则和效率原则的违背。

冲突一：内幕交易与诚实信用原则

内幕交易是对证券市场诚实信用原则的违反。“诚实”指没有恶意，没有欺骗或取得不当利益之企图”，“信用”则是人们在经济交往中的基本行为准则，含有信任、信义的含义。大多数内幕交易行为的实施者多为上市公司的高级管理人或董事等有相当机会接触内幕消息的人员，这些人对公司都负有信用义务，本应为公司或股东的利益服务，其内幕交易行为显属对信用义务的背叛。

证券市场中，信用是资本运行的纽带。内幕交易中，内幕人员利用内幕信息擅自买卖公司股票，使证券市场中的信息呈现不对称状态，导致投资者不能区分哪些公司存在内幕交易，他们会倾向于认为所有公司都存在内幕交易，从而降低愿意支付的公司股票对价，最终使资源配置到充斥内幕交易的公司，并促使大多数公司都进行内幕交易。故对内幕交易的法律规制可实现证券市场的诚实信用和信息对称。

冲突二：内幕交易与公平交易原则

内幕交易是对证券市场公平交易原则的违反。公平交易是一项基本法律原则，同时也是证券法的价值取向。它强调所有投资者都应基于平等地位和均等机会参与证券市场的资源配置。证券交易中，投资者应有平等的选择权并对自己的选择承担对等风险。内幕交易使掌握内幕信息并实施内幕交易人与不知悉内幕信息的投资者处于不同起跑线，造成信息资源分配不均衡，双方所获证券价格判断基础也严重失衡。允许证券市场内幕交易行为的存在，就如同游戏规则容许某些人在牌上作记号，那么还有谁愿继续玩这种游戏呢?一旦投资者发现游戏不公，且在权益因内幕交易受损而无法通过法律程序获得救济时，必然会信心大挫，将要或已经不愿意投资于证券市场。我们虽然不能保证每个投资者都能在证券市场中获利，但须通过对内幕交易的法律规制保证每个投资者都能公平获取信息，都有公平获利机会。

冲突三：内幕交易与效率原则

内幕交易是对证券市场效率原则的违反。首先，内幕交易造成广大投资者的经济利益的损害。证券交易是零和游戏，一个投资者的收益就是另一个投资者的损失。内幕人员利用内幕信息从事证券交易以求获利或减损，必然会减少其他投资者获利的机会。内幕人员延迟公布信息，会使证券价格不能准确反映真实信息，交易对方可能在错误时间、以错误价格进行证券交易，其侵害了股东的信息知情权，导致了投资和决策的无效率。其次，内幕交易导致公司运营效率降低。内幕人为利用内幕信息进行交易，往往要迟延公布信息，这无疑会造成公司股票价格和公司股票实际价值间有差距，不能反映公司正常生产经营状况，使公司经营管理人员无法做出正确决策，进而影响公司营运效率。最后，内幕交易的泛滥将导致证券市场的萎缩。如前所述，内幕交易违反诚实信用原则，必然严重打击投资者的信心，使之对于上市公司和证券市场的信用产生质疑，而缺失诚信的证券市场，必将受到投资者的抛弃。

综上，笔者从对反对内幕交易理论的批判和价值冲突分析两个层面论证了规制内幕交易的必要性。与此对应的实践情形是，自20世纪30年代美国制定内幕交易法以来，欧洲各国如英、德、法等国也先后针对内幕交易加强了立法工作。且随着证券市场的国际化，20世纪90年代开始，国际间反内幕交易合作进一步加强。许多国家开展了双边和多边国际合作，签订了反内幕交易双边协定或多边公约。如美国已与其他国家达成四十一个双边谅解备忘录和类似协议，而欧共体也颁布了规制内幕交易的指令和公约。可见，规制内幕交易的理论已占主导地位，被各国立法者普遍接受。