PPP项目内部收益率分析与建议

PPP项目内部收益率分析与建议

王利民

四川汇丰工程管理有限责任公司610000

摘要：财务内部收益率指标包括项目投资财务内部收益率、项目资本金财务内部收益率、投资各方财务内部收益率，在PPP项目实施方案编制、评审过程中经常混淆，本文通过分析，建议使用项目投资财务内部收益率。

关键词：PPP项目财务内部收益率指标建议

一、引言

近年来为推动政府和社会资本合作（Public-PrivatePartnership，以下简称PPP），中国政府在国家层面上出台了一系列政策，如《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）、《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）和《财政部关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金〔2014〕113号），各地PPP项目如雨后春笋般涌现。在PPP项目收益水平确定、项目运营补贴机制设计、项目招标标的控制价制定、项目招投标中的评分等方面均采用财务内部收益率指标。但在具体操作过程中,在具体指标的选择应用方面,因认识理解上的差异,以及其他因素影响,PPP项目实施方案设计中“财务内部收益率”指标选用方法“因人而异”现象突出,不同的PPP咨询机构对于提供咨询服务的同类PPP项目、或同一地方政府对于管辖区的同类PPP项目,存在使用不同收益率指标的现象,在一定程度上极易在PPP项目间造成公平性失衡,同类项目间也缺少比较基础,为相关项目决策造成困惑。本文拟对财务内部收益率指标进行分析,对PPP项目实施方案中合理选择应用“财务内部收益率”指标提出相关建议。

二、财务内部收益率基理

在PPP项目实施方案编制、评审过程中，社会资本方、政府方、中介咨询方均使用财务内部收益率来衡量PPP项目的经济可行性。根据《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）（发改投资[2006]1325号）(以下简称方法与参数）附件二4.6条，财务内部收益率(FinancialInternalRateofReturn,FIRR)系指能使项目计算期内净现金流量现值等于零时的折现率。即FIRR作为折现率使下式成立：

式中:

CI(CashInflow):现金流入(量);

CO(CashOutflow):项目现金流出(量);

(CI-CO)t:第t期的净现金流量;

n:项目计算期(对于PPP项目为政府和社会资本合作期)

FIRR:财务内部收益率。

从上式可以看出，财务内部收益率是一个折现率，与净现金流量正相关，亦即净现金流量越大，财务内部收益率越高。它动态地反映项目盈利能力。为计算具体项目的财务内部收益率，一般情况下，采用Excel或WPS表格编制项目现金流量表，运用Excel或WPS的函数IRR（）计算。在具体运用时，根据现金流范围的不同，分为三个平行指标，它们分别是“项目全部投资财务内部收益率”、“项目资本金财务内部收益率”、“投资各方财务内部收益率”。目前PPP前期实施方案预测中，不管是社会资本方，还是政府方，均使用该类指标作为搏奕的基础。

项目决策可分为投资决策和融资决策，投资决策重在考察项目净现金流的价值是否大于其投资成本，融资决策重在考察资金筹措方案能否满足要求，一般地讲，先进行投资决策，再进一步进行融资决策。依据《方法与参数》中的“建设项目经济评价方法”编写说明,第4节财务分析，“项目投资财务内部收益率”属“融资前”分析指标,包括所得税前和所得税后两项指标,融资前分析可选择计算所得税前指标和(或)所得税后指标;“项目资本金财务内部收益率”和“投资各方财务内部收益率”则属“融资后”分析指标。

《方法与参数》对投资项目评价所涉及的各种“财务内部收益率”指标以时间轴为核心按“融资前”指标和“融资后”指标的划分和定义,符合建设项目项目资金筹措方案随前期工作不断深入而逐步明晰落实的过程,并与我国基本建设程序中“项目建议书—可行性研究报告”的审批递进程序相匹配和衔接,在投资项目决策评估中发挥着重要作用。

三、基于利益主体模型对内部收益率分析

在PPP项目中,尤其对于贯穿投资、建设、运营和移交全周期的BOT项目,以上三种财务内部收益率指标通常是政府方在引入社会资本过程中用于确定项目收益水平、制定招标控制价和测算可行性缺口补贴的依据,是构建政府和社会资本利益关系的核心因素,同时也是社会资本投标测算的基础数据，在PPP项目中重要性地位十分突出。

依据《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金〔2014〕113号），对于一个基础设施项目,一旦开始启动PPP模式建设，其前期的项目识别工作已结束，亦即项目往往已经经过了投资主管部门立项审批程序,意味着应用《方法与参数》相关规定对项目进行经济财务评估的前期论证阶段已经结束或基本结束。因此,在PPP项目准备阶段,在编制PPP项目实施方案过程中，对项目收益水平的内部收益类指标选取、分析、测算,需要结合PPP项目构建各方利益关系的模型,进一步厘清各种收益率指标之间的相互关系和明确在PPP项目中的合理应用。

PPP项目的财务利益相关方可简化归纳为4个主体,分别是政府税务主体(国税和地税)、项目股权方、项目债权方,以及由股权方组建的项目公司。在此简化的利益模型中,对于涉及政府补贴的项目,将提供补贴的地方政府仅视为项目支持方,不作本文所构建利益模型的相关方。以上述4个财务主体为中心形成项目利益主体模型,可构建各财务利益方的净现金流量,以及测算相应的“财务内部收益率”指标。

政府税务主体净现金流：政府税务主体净现金流量体现为国家税收收入，其流量包含关税、增值税、消费税、所得税、资源税、城市维护建设税和教育费附加等。存在政府补贴的情况下,如先征后返的增值税、污水处理项目的地方政府补贴视为项目收入,而补贴支出不作为税管主体支出,项目缴纳的各种税费是项目对政府方的贡献,该净现金流量对PPP项目而言是现金流出，对政府税务主体而言是现金流入。该净现金流量用T(Tax)表示。

PPP项目债权方净现金流：PPP项目债权方是指项目运行过程中除项目资本金以外的资金提供方，如商业银行、政策性银行、外国政府、国际金融组织、出口信贷提供者、企业债券购买者、基金组织等。以债权方为研究对象,该现金流的流入为债权方从项目中收回的各类贷款利息,以及收到的项目借款本金偿还,现金流出为债权方为项目提供的债务资金流出。该现金流入和现金流出所构建的净现金流用D（Debt）表示。在当前五年以上周期贷款基准利率为4.9%的情况下,D净现金流的财务内部收益率必大于4.9%,亦即债权方财务内部收益率必然高于其为项目提供贷款的利率水平。

PPP项目股权方净现金流。股权方批PPP项目中所称的“社会资本方”以及政府指定的代表政府出资主体（如水务局、住建局、交通局等）的总称,股权方现金流入为利润分红(暂不包括项目公司清算时归属股权方的清算收入);现金流出为项目全部股权方的资本金出资。该现金流入和现金流出所构建的净现金流用O（Owner)表示。股权方净现金流与《方法与参数》中的投资各方净现金流相对应,如在现金流入中计入项目公司清算收益,则股权方净现金流即为《方法与参数》中的投资各方净现金流的总和。若PPP项目中股权方实行不对称分红,如PPP项目中政府出资代表方不参与运营利润分红，则可分别构建各股权方的净现金流和计算相应的股权方财务内部收益率。

项目公司净现金流量：PPP项目公司由社会资本方、政府出资代表方按PPP合同约定的出资比例组建,项目公司净现金流量以项目公司为研究对象,该净现金流依据《方法与参数》所定义的“财务计划现金流量表”予以构建,由项目运营过程净现金流量、投资过程净现金流量和融资过程净现金流量的总和形成项目公司净现金流,用I（Item)表示。

T、D、O、I净现金流具有明确的经济财务含义,即它们代表不同财务主体在PPP合作期间所实现的净现金流。不同财务主体净现金组合则具有以下进一步的经济财务含义,组合现金流的财务内部收益率与《方法与参数》定义的各种财务内部收益率的关系如下所述:

(1)“T+D+O+I”组合:其含义为项目各类财务主体(税务主体、股权方、债权方和项目公司)净现金流的总和,对于具体PPP项目,该净现金流为常量现金流,相应的财务内部收益率亦为一个固定的常量值,不随PPP项目资本金比例、融资方案、融资条件,以及税务条件的变化而发生变化。该指标与《方法与参数》中“项目投资财务内部收益率”所得税前指标相接近,但前者考虑了项目的所有纳税情况,而后者则仅考虑了项目的所得税纳税情况,未完全体现项目缴纳的增值税金等全部税收贡献。

(2)“D+O+I”组合:其含义为项目债权方、股权方和项目公司(项目公司由股权方拥有)三方实现净现金流的总和,该净现金流的财务内部收益率(暂称为“PPP项目财务内部收益率”)与《方法与参数》中“项目投资财务内部收益率”所得税后指标相接近;如后者计算时不使用《方法与参数》中要求的“调整所得税”方法进行处理,而直接使用与项目融资方案相匹配的所得税支出(即按“融资后”模式进行计算),则该指标即演变为“PPP项目财务内部收益率”。

“O+I”组合:此为股权方净现金流和由其拥有的项目公司留存净现金流的总和,该净现金流的财务内部收益率即为《方法与参数》中所定义的“项目投资资本金财务内部收益率”,二者具有相同的含义和数值。

以上从财务主体及其组合角度,对项目涉及的各种“财务内部收益率”指标进行分析,希望有助于形成对《方法与参数》相关财务内部收益率指标的扩展性认识,以利于在编制、审核PPP项目实施方案的正确应用。

四、PPP项目相关收益率指标选用建议

依据《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金〔2014〕113号），投资规模较大、需求长期稳定、价格调整机制灵活、市场化程度较高的基础设施及公共服务类项目，适宜采用政府和社会资本合作模式。PPP项目围绕基础设施和公共服务项目构建政府和社会资本之间长期合作关系,在决策或招商阶段合理确定项目收益水平是建立政企之间利益关系的重要工作,事关公正公平和项目可持续健康运营。基于对PPP项目涉及的财务利益相关方净现金流的认识,对相关内部收益率指标的具体应用提出以下建议,供业内参考使用:

1.关于“项目财务内部收益率”税后指标。该指标以《方法与参数》中定义的“项目投资现金流量表”为计算基础(所得税支出科目不做“调整所得税”处理),真实体现了股权方(含项目公司)和债权方所实现的综合收益率水平,体现项目公司运营中全部股权实行“同股同权同酬”的公平原则。为使PPP项目尽快PPP落地，地方政府通常把为项目引入股权另一方（社会资本方）为主要目标之一,而项目债务资金筹集则是由股权方通过所组建的项目公司予以实现、落实,政府方对项目债务不承担筹措、担保、偿还等责任,采用“项目财务内部收益率”指标充分体现了PPP项目这一本质特征。进一步测试分析表明,“项目财务内部收益率”指标受项目融资方案和融资条件变化的影响相对较小,融资成本的增减变化主要体现为股权方(含项目公司)与债权方之间的财务利益格局的此消彼长。因此本文建议政府方在进行PPP项目财务方案设计时宜优先选用“项目财务内部收益率”指标。

2.关于“项目资本金财务内部收益率”指标。该指标对于PPP项目投标人（社会资本方）而言意义重大,依托该指标,投标人（社会资本方）可对项目投资效益和资本金使用效率作出科学判断。对于政府方,本文不建议在PPP项目财务方案设计时使用该指标,因为使用该指标的一个潜在风险是,政府方将为PPP项目融资成本变化承担责任,有可能出现社会资本(或项目公司)在融资条件发生变化时向政府方提出补偿诉求,需要在PPP合同中对融资成本变化风险予以进一步的约定和明确。

3.关于“投资各方财务内部收益率”指标。在项目公司各股东方实行不对称分红情况下(如经常见到有的PPP项目中约定政府投资主体不参与项目公司分红),则在PPP项目财务方案设计时科学使用该指标。在政府投资主体不参与项目分红情况下,需以项目分红为基础针对社会资本构建专门的社会资本方净现金流,测算相应的“社会资本财务内部收益率”指标,以及在PPP合同中需明确政府投资方对项目公司现金流的管理控制权限、以及项目清算时的分配方式等事项。

4.避免误用“社会资本自有资金财务内部收益率”指标。在个别PPP项目中笔者见到在政府投资方不分红情况下,政府方在项目招标阶段按“社会资本自有资金财务内部收益率”控制项目收益水平,该指标以项目资本金现金流量表为基础,在“项目资本金”科目中扣除政府投资方资本金出资后进行测定。本文认为该指标计算方法缺少明确的经济财务含义和理论支持,《方法与参数》也未见此等处理;在相同项目条件下,该指标计算值也将高于依托社会资本实际利润分红所计算的“社会资本财务内部收益率”指标,存在误导投资决策的可能。另一方面,以资本金现金流量表为基础的处理方法,无法处理诸如“运营期前10年政府投资方不分红,后10年按股比分红”等类型的利益安排,因此对于股权实行不对称分红的情况不具有方法上的普适性。建议在实操中不用或慎用上述“社会资本自有资金财务内部收益率”的测算处理方式。

五、结束语：为体现PPP项目参与方公平、公正、公开和诚实信用的原则，促进依法、规范、高效实施政府和社会资本合作项目，建议各PPP咨询机构在编制、评审PPP项目实施方案时，采用“项目投资财务内部收益率”税后指标作为后续测算依据。

参考文献：

1、《建设项目经济评价方法与参数(第三版)》，中国计划出版社，2006年8月；

2、《四川荧经县城乡供排水PPP实施方案》（审定稿）刘彰德吕静王利民，2016年9月

3、《PPP项目特许期决策模型研究》，作者：吴英，2013年11月

4、《特许经营项目融资（BOT、PFI和PPP）》，作者：王守清、柯永建，2008年7月