管理层收购在我国面临的问题及其对策分析(2)

二、我国实施MBO所面临的 问题 及其对策

尽管MBO对我国 企业 改革和 发展 的意义巨大，但到 目前 为止，在我国已实际顺利实施了MBO的企业还很少。是什么原因使得MBO在我国市场不大呢？我认为关键还是我国 法律 法规的一些硬约束和目前MBO存在的融资困难，定价不公，信息不全，监管不严等一系列问题使得国家，企业和管理层对MBO采取了慎之又慎的态度。
(一）管理层收购的主体问题
管理层收购的主体不外乎有三：1.管理层个人，即指公司内部的高级管理人员如经理、董事等。2.壳公司，即指在收购之前，管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标公司的股份。3.职工持股会，即指依法设立的、由公司职工自愿组成的、并经核准登记的社团法人。职工持股会会员以其出资额对职工持股会承担责任，职工持股会以其全部出资额为限对公司承担责任。
而我国目前的法律对这三大收购主体都有较为严格的限制：如我国《证券法》第四十一条规定：禁止个人持有公司超过5%的普通股。在《外经贸股份有限公司和有限责任公司内部职工持股试点暂行办法》第七条中规定：“公司内部员工只能以职工持股会的方式对改制企业持股，不允许以 自然 人方式对改制企业持股。”即我国管理层收购的主体只能是法人，而不可以是自然人。《公司法》规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司或控股公司外，所累计投资不得超过本公司净资产的50%。也就是说，壳公司要对目标公司进行收购的，实质上是对目标公司的投资，那么就要受投资额不得超过壳公司净资产50%上限的限制，或是经国务院严格的审批。其次，成立壳公司的发起人必符合《公司法》第二十条规定：“有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资设立。”若超过发起人超过五十人，管理层就要采取职工持股会来回避这条法律规定来实施管理层收购。另外一些地方颁布的法规对管理层和职工持股比例或投资比例作出限制。如北京市试行办法中规定会员的出资额不能超过职工持股会注册额的5%.然而四通集团的董事长和总裁认股却占职工持股会的注册额的7%，超过部分要经北京市政府特批。
这一系列的法律法规使得MBO举步为艰，目前成功的管理层收购案例中很大一部分在一定程度上都违背了相关的法律法规，具有法律风险，故当务之急必须完善现有的《公司法》，《证券法》，允许管理层在一定条件下设立纯粹为MBO服务的“壳公司”，并取消公司对外累计投资额不得超过公司净资产的50%的规定，同时在《上市公司收购管理办法》的基础上进一步强化有关的法律法规，如确定实施MBO的具体条件等等，以解决目前我国在MBO方面法律缺失这一严重问题，让MBO有法可依，有法必依。
（二）收购价格问题及建议
收购价格问题是当前MBO存在的最严重且最敏感的问题。目前管理层收购的定价基本上是在每股净资产的基础上再给予一定折让。从而收购价格低于每股净资产，这是“一低”。其次，在实施MBO的过程中，管理层为了获得更低的收购价格，往往会隐瞒利润，扩大账面亏损以压低每股净资产，待收购完成之后再扩大账面利润，分红派现，把一部分虚置的国有资产变相装进个人的腰包，造成国有资产的流失，这种由于国有资产所有者缺位而造成的公司评估后净资产低于实际净资产的现象即为“二低”。经过了这两“低”之后，管理层毫无疑问就很大程度地“剥削”了国有资产。另外，较低的收购价格还有可能会导致道德风险，如先用低价收购公司股份，再以略高的价格转让公司股份，就可从中谋取可观利润。这显然与进行管理层收购的初衷相违背了。
如何解决这一系列的问题呢？我认为可以从三个方面着手：
第一，必须解决国有资产所有者的虚置。正是由于国有资产所有者的缺位，面对收购方把价格压低，没有任何一个人一个部门会站起来为国家说话。国有股的收购价格一般由代表国有资产的地方政府与管理层双方谈判形成，定价透明度很低，就难保其中不发生串谋行为。所以必须给国有资产的所有者“加码”，增强他们的责任心，同时提高透明度，让定价过程受公众的监督。可以让这些代表国有资产行使权力的部门的一部分收入和国有资产的流失程度挂钩，以提高他们的积极性。
第二，我国这种以每股净资产为基准的定价方式似乎也不尽合理，可以借鉴西方国家的定价模式。鉴于管理层所购买的不是停留在某一时点上的资产，而是购买拥有支配这些资产然后在今后一个相当长的时间里获得收益的权利，因此估价过程本身不应该仅仅是对公司现有资产的一个静态估价，而应该包括对其未来生产周期内可持续盈利的预期。因此采取收益法用收益折现的形式进行定价的模式也可以逐步推广。
第三，鉴于作为收购者的管理者和作为出让者的股东，由于各自所处的地位及专业程度的限制，很难确定一个比较公平的价格，因此就需要聘请具有专业水准及资格的中介评估机构。要在信息公开的前提下，通过产权交易市场，进行合法、公正的评估。这样形成的价格才更有说服力。

（三）融资方面的问题与建议
MBO是杠杆收购的一种，它需要借助于融资手段来完成这一收购过程。在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值大都远远超出收购主体的支付能力，管理层能够支付的部分和收购价格之间的差额就需要通过融资的方式来弥补。因此，市场能够提供多样化的融资渠道就成为MBO成功的一个重要前提。而在我国，MBO的融资困难已成为制约其发展的一个主要障碍。目前市场上存在的直接融资方式包括发行股票、企业债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准或审批制，企图获得主管部门的认可通过发行股票或债券进行MBO融资有着较大的行政障碍。在国外较为流行的通过发行垃圾债券为管理层收购融资的方式在我国由于其较大的风险性而难以得到相关部门以及市场的接受。到目前为止，国内尚没有一家公司在进行MBO时是通过在资本市场上公开发行股票、企业债券或可转换债券而进行融资的。在间接融资方面，商业银行对具有较大风险的MBO往往要求有充足的资产作低押，而法律的限定使得MBO从银行融资的可能性非常小，因为现有法律禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保，再把所融资金转给个人，同时法律还禁止个人以股票为质押向银行贷款收购股权。虽然目前已有企业的管理层以收购的股票为质押向银行贷款，但这只是一种变通的做法，具有一定的法律风险。
融资困难还导致我国许多实施MBO的企业走入了如下的误区：如私募MBO基金、非法集资、企业垫资收购、截留应收款充抵收购资金等等。这些情况都是企业为了应付融资困难而采取的变通的办法，很多都是违规的不正当的且具有较大的风险。但只要一日不解决MBO的融资障碍，这些违规行为就不会消失。所以，进一步完善MBO的融资渠道已经是刻不容缓。在此建议：
第一，希望有关法律能允许管理层在一定条件下以股权为抵押向银行贷款。但出于对风险的考虑，这一点要想具体实现还有一个过程，希望能逐步的放宽，对一些各方面条件都很优秀的企业及其管理层可优先考虑。
第二，引入战略投资者。战略投资者可以是信托公司和风险投资机构。信托公司可以利用其 金融 创新的功能，合法、规范的解决MBO的融资难题，这在我国应当是要大力鼓励发展的。这样不仅融得了资金，还可以获得战略性的指导；同时战略投资者还像一道“筛子”，他们所选择的对象一般都是有潜力，信誉高的企业，从而把一些混水摸鱼的都“筛”了出去，这样也就大大降低了由MBO带来的一系列风险。
第三，采取一系列创新的方式：如技术入股或技术分红.技术入股是指员工将其所有的或者有处分权的技术成果作价出资，取得企业的股权；分期付款，即在通过股权转让进行员工持股或管理层持股时，管理层及员工在公司股东的支持下，可以先通过支付一定的股权款获得股权，进行股权变更登记，然后每年用股权的分红来分期偿还股权转让款；奖励分红.公司股东可以给有突出贡献的管理层或员工以特殊奖励；或者是股东会决议如果公司的经营业绩达到既定要求，则授予管理层或员工一定比例的分红权，以解决管理层收购所需资金问题。
（四）信息披露及监管方面的问题与建议
我国正处于资本市场发育的初期，各方面的制度建设还很不完善，在信息披露与监管方面存在着诸多不足。对于涉及资产重组等重大事件，信息披露不及时、不真实、也不充分。此类情况很可能会 影响 到投资者对于上市公司投资价值的判断，影响到证券市场的三公原则。由于MBO收购一个最重要的交易方是公司的管理层，所以在整个过程中如果没有切实履行好信息披露的要求，就会导致内部人交易问题，也就是管理层在进行MBO的过程中，利用信息不对称的这一对其有利的条件，做出有损其他普通股东利益、有损市场三公原则的行为。MBO大多产生于具有国有企业为背景的公司中，而这类公司由于所有者虚位所产生的内部人控制，使得内部交易很容易达成。又由于我国存在着流通股与非流通股的二元股权结构，而管理层收购的股份多属于非公众流通股，在信息披露不及时不充分的情况下，MBO的定价过程不尽合理直接损害了流通股股东的权益。
鉴于上述问题，我认为应在法律允许的框架内加大对MBO信息披露的监管与要求。首先是强化MBO过程的公开性，细化收购过程的信息披露制度，如收购的目的、收购的定价机制，收购后的重组方案等。其次是在谈判过程中引入第三方。包括独立财务顾问与独立董事，避免由于管理层与国有股东代表之间形成内部定价。第三是对实施MBO企业实行动态监管。这种监管的期限可以前溯到收购行为发生前几年和收购行为发生后的几年。如果在收购行业发生前业绩发生较大波动，或者收购行为完成后业绩出现较大波动，都应该进行外部审计，确认是由于人为调整所导致的结果，还是潜在经营能力得到调动的结果，以便作出进一步的处理。

三、结论

MBO不仅是对传统企业 理论 的一种突破，同时也是公司治理结构的一种创新。国外大量的实践证明，MBO可以有效提高企业的经营绩效，挖掘企业的资源潜力，给 社会 带来更多的财富。面临国内 经济 管理体制与产权形式的急剧变革，MBO是一种可以借鉴的形式与手段。我们应当更多地 研究 国外通过MBO进行民营化的成功经验，用于国内企业产权组织形式与公司治理结构的改革。到目前为止，MBO在我国仍处于谨慎推行时期，无法避免地存在着诸多的技术障碍。在这些问题尚没有得到很好解决的情况下，MBO的实施势必会遇到较大的阻力。我们应不断思考不断创新，找到解决这些技术问题的途径与手段，让MBO这种方式能在我国的改革浪潮中尽其所能。