上市公司控制权私人收益的规范及制约(1)

内容摘要：2006年1月1日实施的新《公司法》中明确了上市公司设立独立董事和健全董事制度，可以在一定程度上约束经营者的控制权私人收益。本文通过对控制权私人收益产生和发展情况的研究指出，为了保护中小投资者的利益，还需要进一步完善股东选举董事制度、董事会议事机制以及完善董事会专门委员会。

　　关键词：控制权私人收益 独立董事 经营者
　　
　　与以往的公司法相比， 2006年1月1日起实施的《中华人民共和国公司法》，有几个方面引起业界关注，其中最引人注目的有两点，提出上市公司设立独立董事；健全董事制度，新公司法突出集体决策的作用，强化对董事长的制约，同时细化了董事会会议制度和工作程序。本文通过对控制权私人收益产生和发展情况的研究，认为新公司法的实施可以通过法律手段约束经营者行为，强化独立董事的监督职能，减少内部人控制权私人收益，从而保护中小投资者的利益。但是仅有这些是不够的，还需要从完善股东选举董事制度、完善董事会议事机制以及逐步完善董事会专门委员会制度等方面进行改革。
　　
　　控制权私人收益的产生
　　
　　企业控制权可以理解为排他性利用企业资产、特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权（周其仁，1997），一般来说，在公司的权力分工体系中，董事会拥有公司的决策控制权。由于各国公司法和大多数公司章程以一股一票和多数原则作为董事会的基本议事规则，因而公司的控股股东可以通过控制董事会进而获得公司的控制权。
　　在实践中，公司治理的权力配置发生了变化，内部人（高层管理人员和控股股东及其代表）通常拥有公司的实际控制权，中小股东没有享受到应该享有的控制权。由此引发了公司金融中经常遇到的一个关键问题：控制权私人收益问题。
　　尽管控制权收益对企业行为的重要性早已被经济学家认识到，但将其纳入正式的契约理论模型只是近10多年的事情。Grossman和Hart（1986）开创了控制权理论的研究；Grossman和Hart（1988）明确地将企业收益分解为控制权私人收益和货币收益两部分。在我国经济学界，最早用控制权收益解释国有企业经营者行为的经济学家是周其仁（1997），他认为“控制权回报”为国有企业的经营者提供了激励机制，不过他只看到控制权回报的积极意义，而没有注意到正是对控制权回报的追求，导致了国有经济中存在大量的无效率现象（张维迎，1998）。
　　在研究公司投票权和现金流权利的最优分配时，Grossman和Hart（1988）将公司的价值分为两部分：一部分是股东所得到的股息流量的现值，即共享收益（Public Benefits），如企业利润；另一部分是经营者所享有的私人利益，称之为控制权私人收益（Private Benefits of Control），控制权私人收益是控制性股东通过对控制权的行使而占有的全部价值之和，包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、过度报酬和在职消费等。
　　Dyck和Zingales（2001）把控制权私人收益定义为公司中只能由控制性股东享有而中小股东不能分享的利益。公司管理层和大股东（内部人）能够利用手中的控制权以低于市价的价格将产品、资产或者公司增发的证券出售给他们控制或者拥有的另外一个公司，这种现象在转轨经济国家尤其明显，Johnson等人（2000）把价格转移、资产剥离、投资者稀释这些内部人攫取私人收益常用的方法定义为隧道挖掘（Tunneling）。由此看出控制权私人收益是内部人利用手中的控制权为自己谋取的私人利益，在一定程度上是以中小股东的利益受损为代价的。
　　
　　控制权私人收益的衡量
　　
　　控制权私人收益是公司的高级管理人员和大股东利用公司的资源为自己的利益服务，这部分收益表现为货币性和非货币性收益两部分，对于这些私人收益，根本无从测量，特别是非货币形态的私人收益，因为如果这些私人收益很容易被估算、外部股东就会在法庭上对这些收益提出要求权（Dyck和Zingales，2001）。
　　因此许多学者采用间接的估计方法来衡量控制权私人收益，比如当控制性股权卖出时，因为出让的并非单纯的财产利益，所以通常在正常股价的基础上存在溢价，这个溢价就反映了控制权私人收益，尤其在企业发生并购等控制权转移事件时，控制权的价值会由股票价格反映出来或者以某种方式影响股票价格的波动。
　　一般而言，对控制权私人收益的衡量大多基于两种方法：
　　研究公司大宗股份转让的价格水平。Fama和Jensen（1983）、DeAngelo(1985)、Demsetz和Lehn（1985）等人认为拥有大宗股权的所有者会得到与他们所持股份比例不相称的收益。当大宗股份的持有者发生改变时，如果是同股同权，在同一时间不同数量股票的转让价格应该是一样的，如果价格不一样，说明有另外的因素影响了股票价格，这个因素就是不同数量的股票转让中所包含的对公司控制权的差别。Barclay和Holderness（1989）最早提出当控制权转移时，把受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价存在的价格之差（控制权溢价）作为控制权私人收益的估计值。Barclay和Holderness（1989）分析了1978-1982年间在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的63项私下协议的大宗股权的交易价格，发现该交易价格明显高于事后消息被宣布时的市场价格，平均溢价水平达到20％，他们认为这一溢价反映了控制权的价值。

　　研究具有不同投票权的股票转让价格的差别。Grossman和Hart（1988），Harris 和 Raviv（1988）研究了双重投票权股份（dual-class shares）和多数票同意投票规则对公司控制权的影响。Zingales（1995）分析了美国公司的双重投票权所产生的“投票权溢价现象”，即当市场上存在对公司的控制权进行争夺的时候，拥有优先投票权（Superior voting share）的股份的转让价格高于拥有普通投票权（Inferior voting share）的股票价格，不同投票权的价格差异可以被视为控制权的私人收益。另外，所有权结构的不同改变了企业被收购的概率，也影响投票权的价值，此外，所有权结构的非预期的变化也会对投票权的价值产生重要影响。