二板市场“做市商”制度浅析——兼论中国二板市场的建设(1)

摘　要:二板市场的“做市商”制度是现代二板市场的显著特点。本文分析了二板市场与主板市场相区别的效率和风险特征,并在此基础上,分析了中国开辟二板市场的必要性以及现阶段应如何为建立二板市场创造条件。

二板市场又称OTC(Over-the-Counter Quotation),是主板市场以外的市场,其主要功能是为运作良好,成长性强的新兴中小企业(主要是科技型中小企业)提供直接融资场所。它在不同国家的称呼各不相同,在日本称为“柜台市场”,在台湾称为“店头市场”,在英国称为“非上场证券交易所(Unlisted Securities Market)”和“另项投资市场(ATM)”,在新加坡称为“第二股票市场”,香港特别行政区在1999年底成立的二板市场称为“创立板市场”。

世界上最著名的第二板市场是美国的那斯达克市场(NASDAQ——National Association of Securities Dealers Automated Quotations),它以其新颖、高效和吸纳有竞争优势的新兴企业而著称。NASDAQ市场由全美证券业协会(NASD)管理,分成全国市场(NMS)和小型资本市场(SMALLCAP)两部分。NASDAQ全国市场适合大型企业,他们经严格审批后得以进入。NASDAQ小型资本市场突出培育中小企业,为其融资创造积极的条件。与全国市场相比,小型资本市场二级交易数量不多,但基金和机构投资者的兼并收购活动很活跃。至1998年6月底,在小型资本市场上,共有1667家上市公司,全部市值达392.4亿美元。

日本在1991年10月也开始启动了日本柜台市场网上交易系统(JASDAQ),但在市场规模、股票流通性上都不如美国。

一、二板市场的“做市商”制度

现代二板市场与主板市场相比具有鲜明的特点:一是没有统一的交易场所;二是交易方式灵活;三是交易证券种类繁多;四是做市商(Market-maker)制度。其中,做市商制度的建立和完善是现代二板市场最显著的特点。

所谓“做市商”,即承担某一只股票的买进和卖出的交易商。它是交易价格的制定者,占据交易的主动地位,对市场的介入更深,承担的风险更大。作为市场组织者,有义务按报价进行一定数量的交易从而维持报价的连续性与市场流动性。因而,做市商的素质是二板市场功能实现的重要因素。

按规定,凡是在美国NASDAQ市场上市的公司至少要有两个做市商来为该公司的证券做市。在通常情况下,NASDAQ证券市场的每个证券平均有12个做市商为其做市:对于规模甚大、流通性高的股票而言,多则有40个以上。所有为某种证券交易做市的做市商都必须报出有效的递盘价(bid),即做市商愿意买入的价格;同时报出发盘价(offer),即做市商愿意卖出的价格。一般来说,做市商的报价趋向一致,较为接近。如果一个做市商的报价与其他众多的做市商竞争者相比较为离谱,则会发现他犯了错误。如果他的买入价过低,或者卖出价过高,他的订单就少。所以,做市商们都被驱使密切追踪市场行情以及竞争对手的举动。正是众多的“做市商”相互之间的激烈竞争方式,才使现代场外交易完全不同于传统的证券交易所的庄家制。

二、“做市商”制度的作用

1.帮助在二板市场上市的公司提高知名度。在NASDAQ市场上市的公司至少有两名做市商,做市商一般为实力雄厚的证券商。做市商的作用不仅在于为该公司组织股票承销团,而且可以帮助名不见经传的公司提高知名度。能够选择一个知名的做市商,说明该上市公司具有一定的实力,对投资者来说提高了公司股票的可信度;

2.提高了二板市场上市证券的流通性。在NASDAQ市场的做市商制度下,做市商承担做市所需的资金,以随时应付任何买卖,活跃市场。买卖双方不必等到对方出现,只要由做市商出面,承担另一方的责任,交易就可以进行。因此,保证二板市场进行不间断的交易活动,这对于市值较低、交易次数较少的证券尤为重要;

3.使二板市场具有较高的透明度。二板市场的证券由做市商为其报价,投资者只要通过通信网络系统,就可以对市场上的所有证券的交易量和买卖报价观测清楚。先进的电子计算机技术克服了原来场外交易的局限,与做市商制度结合在一起,把场外交易统一起来了;

4.具有价格发现(PriceDiscovery)的功能。尽管二板市场证券交易采用的是协商价格,但由于做市商制度,使这些证券能够显示出真实的价格,避免了“有价无市”的问题。每只股票都有若干个做市商提供价格,价格趋向一致。如果某一做市商报价距其他竞争对手差别太大,则交易量受到影响,那么就会被淘汰出局。做市商制度使投资者和上市公司获得了多种好处,主要是竞争性强,加强市场的深度,帮助公司提高知名度,推动了场外交易证券的流动性。

做市商制度也造就了一大批机构投资者,并且增进了市场的稳定性。二板市场正因为做市商这一基本交易制度,才使其具有了许多与主板市场不同的功能特征。

三、二板市场的效率分析

经济学中的效率概念指的是成本与收益的对比关系。市场效率包括交易效率与配置效率,前者是指市场以尽可能低的成本提供交易便利的能力,后者是指市场对稀缺资源进行最优配置的能力。

1.二板市场具有比主板市场更高的交易效率。

从投资者角度分析,二板市场的投资成本从构成上来看较主板市场要低。二板市场的信息处理分布在两个层面上。即做市商对做市证券进行信息处理并据此提出报价,这种报价进而又成为投资者层面上进行信息处理的重要参考指标。由于这种报价经过做市商的专业分析,价格的投机成分大大降低。这种信息处理机制使投资者的信息成本大为降低,特别当市场上存在大量散户时,这种作用更加显著。

从企业角度分析,企业选择什么市场进行融资,除考虑不同市场的准入标准差异外,更重要的是对融资成本进行比较。通常,主板市场的上市标准较高,企业除满足一系列严格的财务指标外,还必须承担近乎苛刻的公告义务,企业信息披露成本很高。而二板市场的上市标准一般比主板市场要低,且市场准入的个体差异较大,这使得许多成立时间不长或当前财务状况不佳,但具有成长潜质的企业能够通过二板市场融资获得发展。另外,由于借助了做市商的信誉和支持,二板市场对信息披露的要求比较低,上市公司可以避免把自己的财务状况暴露给竞争对手,这对处于扩张阶段的企业具有更重要的意义。

2.在一定条件下,二板市场的配置效率可能比主板市场高。

配置效率的核心问题是交易价格信号的准确性。西方经济学家最近的一项实证研究表明,由于采用竞价机制的主板市场有很多“噪音制造者”,从长期来看,证券价格实际上与企业经营状况并没有必然的联系。另有学者对上海100家上市公司股票1993、1994两年间价格变动作了统计分析,结果表明上海股票价格的信息含量平均在40%左右,即60%的股价变动是由投机或市场操纵形成的。相比之下,二板市场是
由做市商掌握信息,可以迅速获得有关证券的信息,并通过合理分析报出最有竞争力的报价。该报价由交易者判断,并对交易者的选择具有提示功能,交易者对报价的接受倾向和做市商之间的竞争将促使报价向公平价格趋近。做市商还有义务向投资者提供真实报价,报价及其调整都是做市商综合研究与市场竞争的双重结果。对于类似我国情形的发展中证券市场而言,其市场基础水平决定了二板市场存在的可能性,许多在主板市场的竞价机制下难以根除的问题可能在二板市场中得到缓解或解决。