货币政策的信号传导机制：国内银行间市场的证据(1)

　　关键词 银行间市场预期理论 货币政策 信号传导机制

　　一 引言

　　传统上，货币政策的传导机制依赖于三个操作性体系的完善：1.中央银行通过存款准备金率、贴现窗口和公开市场操作影响金融市场主体的可贷资金规模，进而扩大和缩小信用创造的规模与结构；2.中央银行作为交易对手一方，以市场化手段调整基准利率水平；3.中央银行通过结算体系规则的改变，微调金融机构从中央银行可以获得结算贷款的便利程度。

　　上述三个操作性体系在国内金融市场只能发挥部分作用。存款准备金率对可贷资金规模的调整需要以商业银行处于充分贷款状态为前提，但目前国内通行的做法是商业银行在中央银行的所有账户都能享受中央银行支付的利息，因而商业银行始终没有处于充分贷款状态。贴现窗口的运用是在商业银行已经用尽市场融资机制的基础上，中央银行提供最后贷款。因为中央银行是商业银行最后一个获得贷款的渠道，因而特别能显示该商业银行对资金的真实需求，正是在这个意义上，贴现利率最能反映金融市场资金“源头”的真实成本水平。中央银行在实施公开市场操作的时候，它更像是一个市场主体(而非管制主体)，需要以自己拥有的可运用资金规模，来和其他市场主体达成一个交易利率水平，这个利率水平展示出中央银行干预金融市场价格的短期能力和趋向。中国的中央银行尚未有独立的金融资产账户，中央银行进行公开市场操作时，总是可以(或者被市场理解为可以)动用铸币税来与市场主体交易。对结算体系进行有目标的构建仅仅是最近一两年的事情，且由于商业银行在中央银行设置的账户较为紊乱，这个传导机制目前还无法很好地发挥作用。

　　 简言之，经典的货币政策工具赖以发挥作用的前提是商业银行的信用创造过程具有一个紧的资金供需环境，当商业银行缺乏这样一个环境时，货币政策的传导机制会通过货币市场发生作用，加上这些政策所具有的间接影响可贷资金规模的效应，把政策效果传导至实体经济领域。过程如图1所示。

　　图1最上端标注了中央银行目前能够采用的几个货币政策手段。第一个渠道是提高存款准备金率，所产生的作用主要是降低超额准备水平，这导致货币市场流动性下降，提高了该市场的收益率水平。相比之下，那些投资于实体经济中的信贷资金，因预期收益率下降而导致信贷规模下降。此处所说的预期收益率，是指信贷资产扣减违约风险和利率风险之后的收益水平。第二个渠道是公开市场操作，比如正回购国债和中央银行票据/企业债券。由于货币市场的准人是管制的，中央银行正回购的交易对手只能是金融机构，其中又以商业银行为主，因而这些操作都直接导致货币市场流动性下降，从而产生与提高准备金率同样的效果。当中央银行启动贴现窗口的时候，中央银行基本可以被看作一个市场主体，降低贴现率的结果是票据市场流动性下降，给定票据是当前一种重要的短期融资工具，这个政策会降低信贷规模，但对货币市场没有直接的影响。

　　图1中用虚线圈起来的部分是这个传导机制的核心：几乎所有的货币政策操作都要通过货币市场才能实现传导。货币市场的利率水平如此重要，以至于市场主体会通过观察该市场上利率变动的方向和水平来预测信贷投资的相对收益水平。

　　另外能够影响货币市场收益率水平的因素还包括居民存款利率和同业拆借利率，这两个利率分别构成商业银行的资金零售成本和批发成本。由于居民存款利率是完全管制利率，同业拆借利率则属于中央银行能够在较大程度上控制的利率，因而中央银行可通过存款利率水平和同业拆借利率的变动来干预货币市场利率水平。

　　我们可以把转型经济中的国内货币政策传导机制，部分的归结到货币市场利率的变动上，而市场利率的变动又受预期的影响至深。我们可以把货币政策的传导机制进一步归纳为，中央银行通过对货币市场发送信号，影响市场主体关于利率变动的预期，并进而影响其信贷投资决策。此时，货币政策的操作目标可以定义为管制利率水平，如人民币存款利率水平、拆借利率水平、存款准备金规模、贴现率等，中间目标可以定义为货币市场收益率，最终目标则是信贷规模管制。

　　理论上，当市场主体仅仅依靠利率期限结构就能较为准确地预测到未来利率的变化方向时，中央银行操作的市场效应将失去部分调控效果；而当市场主体对利率变化趋势的预期，除了依据利率期限结构之外，还依赖于宏观经济走势的不确定性时，中央银行的利率政策就能在考虑宏观调控目标的基础上发挥更大的作用(Mankiw，1986)。本文的一个重要任务，就是检验市场利率在何种情形下会包含宏观调控政策意向，这些意向就是我们所说的货币政策发送给市场的有效信号。

　　本文试图用银行间市场的交易数据，检验中央银行在应对经济波动过程中，所采用的手段是否主要体现为上述信号传导机制。基本思路是，首先识别市场主体预期利率变化趋势时的考虑因素，发掘市场主体形成利率变化趋势的预期时，对不确定性给予了多大程度的考虑，这在技术上表现为对期限溢价的发掘；然后直接检验货币政策的信号发送机制。

　　本研究的政策含义是，如果信号发送机制的确存在，则中央银行未来可以更加主动的采用这一手段；如果信号发送机制被证明是微弱的，则国内对中央银行体系的构建和完善，可能还需要体现出更多的耐心。我们必须等到商业银行的市场化改革完成之后，才能期望获得一个有效的货币政策制定和执行体系。

　　第二部分是文献回顾，第三部分和第四部分是样本描述和检验过程，第五部分是一个简短的结论。

　　二 问题的进一步阐述和文献回顾

　　因为我们的任务是观察影响货币市场收益率的因素中，是否存在货币政策信号，所以文献主要依据那些关于利率期限结构的讨论。众所周知，利率期限结构反映了相同风险水平下，利率与到期期限之间的关系被看作是货币转化机制的中心。利率期限结构的形态受可预见的多种经济变量和政策因素的影响，这些信息可以通过利率曲线的形状、长短期利率的利差和利率水平的高低等反映出来(王媛等， 2004)。那些没有被预见到的经济变量信息和政策因素信息则往往作为外部冲击，影响利率期限的短期形状(Estrellaetal，，2003)。在所有这些因素的假说中，预期假说影响更为广泛一些(吴恒煜、陈金贤， 2001)，该假说认为，一条陡峭向上倾斜的利率曲线常常是利率将在未来升高的一个信号(塔克曼， 1999，中译本)。

　　对于我们的任务而言，识别那些没有被预见到的因素是重要的，这些因素可能就是由中央银行引入货币市场的、宏观经济的调控目标。中央银行把宏观经济调控目标引入货币市场的前提是该市场的交易深度必须足够大，这需要市场中有足够多的交易主体，更多的交易主体增加了市场中信息的流量，并使货币市场能够充分吸收可预见的环境信息。接着，中央银行才能根据宏观经济调控目标影响市场主体行为。

　　这样，我们的任务就是检验国内货币市场主体增多以后，基于预期理论的利率期限是否继续存在，如果不存在，说明市场主体在形成利率走势的预期时，已经考虑环境因素的不确定性，货币政策借助信号发送得以实现的机制也就建立起来了。

　　已有文献中，用外部冲击的办法影响利率期限经常被看作是货币政策的经典传导机制，①因而验证预期理论是一个很好切入点。Mankiw和Miron(1986)发现在美国联邦储备体系建立之前，收益率曲线的斜率解释了相当一部分的短期利率变化轨迹，但在联邦储备体系建立之后，其出台的各项促使利率平稳的政策，导致了收益率曲线的斜率的解释能力下降。作者还验证了上述结论不受季节性因素或者金融危机等突发事件的影响，从而强化了其结论的可靠程度。

　　在利率期限结构与货币政策之间的关系方面，Estrella和Mishkin(1997)表示，货币政策是利率期限结构的重要决定因素之一，但并不是惟一的因素，与市场相关的其他经济活动对利率的影响也十分显著，因此尽管利率曲线不复杂，但却可以精确地反映其他经济信息。检验结果表明，利率期限结构在帮助和指导欧洲中央银行制定政策方面起着十分重要的作用。

　　尽管中国目前尚未完全实现利率市场化，利率衍生产品也还未全面推出，但银行间债券市场和同业拆借市场经过多年发展，参与主体和交易量都达到一定规模，其利率基本上是由市场供求决定，已具备了研究的数据基础(刘利，2001)。因此，在本文中，我们按照政策环境的主要变化，分阶段利用中国银行间债券市场回购利率、银行间市场同业拆借利率，以及十年期国债利率来检验预期理论就变得可行。更进一步，本文还能够通过观察收益率曲线斜率的解释能力在各个时期的变化，观察利率的波动情况，来探视中央银行在这段时期内的稳定利率政策是否收到成效。

　　三 关于预期理论的经验检验

　　数据选取七天(7d)、十四天(14d)、一个月(1m)、两个月(2m)、三个月(3m)以及六个月(6m)的月度加权平均全国银行间市场债券回购利率、同期限的拆借利率和一年期人民币储蓄存款利率，用以检验利率期限结构的预期理论和中央银行货币政策的传导机制。我们选取的所有的数据时间跨度都是1997年 6月到2004年12月。这个时段内，宏观经济运行经历了紧缩和景气的一个周期变动，尽管景气环境仍在持续，但不影响分析效果。中央银行正是从这一轮紧缩期开始，主动采用货币政策干预宏观经济走势，实际上，此前我们很难找到独立的货币政策运作经历。另外，1997年以后，国债发行制度的市场化改革已经铺开，回购利率形成机制的市场化程度也随之迅速提高。简言之，我们可以相信这些市场数据基本代表了一个金融市场上的竞争性市场均衡(袁东，2004)。

　　样本被划分为2000年之前和2000年之后两个时间段。人民银行在1998-2000年分别批准保险公司、城乡信用社、证券公司、证券投资基金以及财务公司进入银行间债券市场。银行间债券市场上的主体达到480家以上，基本覆盖了中国金融体系的主力。无论是从交易主体还是交易量上看，银行间债券市场的规模都大大高于交易所债券市场，成为中国债券市场的主导力量。而且，证券公司、基金管理公司等机构进入银行间债券市场后，国内的货币市场与资本市场之间也正式地建立起了资金流通的正规渠道和机制。

　　利率品种的选择方面，银行间债券回购市场也是中央银行进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道之一，同时也为中央银行推动利率市场化进程打下了基础；同业拆借市场利率一般代表了金融机构取得批发性资金的成本，其利率变动频繁，能及时准确地反映货币市场上资金的供求变化，是最敏感的货币市场利率，在整个金融市场的利率结构中具有导向作用。同时，同业拆借是金融市场资金供求的综合反映，具有较好的传导性，其变动会迅速扩散和传导到整个市场利率体系，引起整个市场利率的变动。因此，西方国家一般都将同业拆借利率作为中央银行货币政策的基准利率，中央银行能以此来判断市场上银根松紧的情况，从而决定中央银行应采取的行动和措施(唐齐鸣、高翔，2002)。货币市场的参与者都会随时密切注视同业拆借市场利率，以把握货币市场利率的走向。选择一年期储蓄存款利率是因为，利率政策作为货币政策的主要手段和工具，能很好地传导中央银行的货币政策意向。而将长短期利差作为利率曲线的衡量标准，是参照美国的做法(Gamber，1996)。实践证明，以长短期利差为核心的美国先行指数准确地预测出了这几年美国经济的波动(朱世武、陈建恒，2004)。

　　(一)模型和初步检验：预期理论对银行间市场回购利率的解释力

　　我们将从预期理论的检验人手，识别国内货币市场收益率变动中所包含的影响因素。根据预期理论的假定和Mankiw和Miron(1986)对预期理论的推导，如果用rt表示一个单位时间‘的收益率，Rt表示两个单位时间段的收益率，我们得到：

　　其中，按照预期理论，α=-2θ,β=2。

从拟合方程式(1)开始，看看预期理论对于中国市场数据的解释能力如何。表1列示了没有切分时间段时，对各个期限的银行间债券回购利率的拟合结果。其中r_t表示一个单位时间段t的收益率，R_t表示两个单位时间段的收益率。

　　我们在对数据进行了必要的序列平稳性检验之后，分别检验了利率曲线的斜率对七天、十四天、一个月和三个月银行间债券市场回购利率的预测能力，尽管息差R_t—r_t的系数均为正，并且显著地不为零，但仍然距离理论值2相去甚远，可以拒绝预期理论中关于β=2的原假设。

　　从表1可以看到，几个方程的估计结果存在显著的差异。其中，两个月与一个月期回购利率的利息差，对于一个月期回购利率的预测能力最强，调整后的R²达到了0.3以上，但是D.W，检验没有通过，方程估计的系数值近似为1.13，虽然不等于2，但已十分接近。可以这样认为，不划分时间段落的前提下，上述结果尽管没有完全证实预期理论。但是，一个月期的利率曲线斜率确实包含了一个月期回购利率变动轨迹的相当一部分信息(大约是30%)。十四天与七天期回购利率的息差对七天期回购利率，以及六个月与三个月期回购利率的息差对三个月期回购利率的预测结果不如两个月与一个月期回购利率的利息差对一个月期回购利率的预测结果令人满意。这两个方程的调整后的R²都仅是后者的1/3左右，而一个月与十四天期回购利率的息差对十四天期回购利率的预测能力几乎可以忽略不计，因为调整后的R2只有0.03。

　　(二)划分时间段后的检验结果

　　鉴于市场交易规模和由市场交易规模决定的交易深度，能够表征市场价格/利率被发掘的精确程度，而市场主体数量的增加一般能够显著提高交易规模和交易深度，因而，我们以银行间市场引进交易主体的政策为界划分对样本进行分类处置，观察市场交易主体和交易量的变化对于利率曲线可预测性的影响。根据中央银行规定，1999年10月符合条件的证券公司与基金管理公司等非银行金融机构被允许进入银行间市场，而从交易量上看，直到2000年6月份以后，月回购交易额才开始逐渐走高，这说明，非银行金融机构进入市场并真正开始活跃地进行交易是在2000年6月以后，所以，我们以2000年6月为界划分样本，分析这个时点之前和之后的不同时期内，利率曲线的斜率对于利率的预测能力是否存在差别。

　　表2显示，在这两个时期内，长短期利差及R_t—r_t的系数仍然都显著不等于2，但在2000年6月之后，所有期限回购利率息差系数偏离2的程度更大，调整后的R2不超过0.012，前三个方程调整后的R2甚至还为负数，说明R_t—r_t的预测能力几乎可以忽略不计。简单地说，就是收益率曲线的斜率几乎没有包含短期利率变动的信息。利率期限结构的变化主要来源于期限风险溢价的变化而不是投资者对未来的预期，这一点也常常被称为预期理论的“基本错误”。