论风险投资退出机制

摘要]：从风险投资的运作机理可以看出，风险投资的退出机制对风险投资的最终成败有着举足轻重的作用。而影响中国风险投资业发展的关键性问题之一就是退出机制不健全。在借鉴国外的成功的经验时，必须结合我国现实情况的约束作全面分析。目前我国的资本市场、产权交易市场、风险投资体系、法律制度都不完善，而机制的完善不可能一蹴而就。可以先选择在现阶段切实可行的退出方式以争取发展的时间，同时不断创造条件扫清障碍，最终建立完善的风险投资退出机制。

[关键字]：风险投资 退出机制
[正文]：
一． 引 　　言
风险投资（Venture　Capital），是一种风靡全球的投资方式。国际上权威机构的定义分别是[1]：根据全美风险投资协会（NVCA）的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；相比之下，经济合作和发展组织（OECD）的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。

　　从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术研究开发领域的过程。从运作方式看，是指由专业人才管理下的投资中介向具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享、风险共担的一种投资机制。

风险投资在扶植高科技产业、推动高新技术产业化的发展中起到了举足轻重的作用，并帮助许多高技术企业取得了成功。国外研究表明，由风险资本组成的创业基金对本世纪三个重要的科学发现，即可编程计算机、晶体管和DNA的最终商业化起到了至关重要的作用。

特别是在高新技术企业创建期和成长期，风险投资的作用是不可替代的。据美国“第一风险”投资信息公司1999年12月发表的报告[2]，美国共有248家新公司在风险资本支持下上市，并创造了筹资194亿美元的新纪录。公司的报告显示，1999年，由风险资本支持的企业购并活动也创造了新的纪录，总金额达307亿美元。近50年来，风险资本对美国高科技产业的成长发挥了重要作用，新公司上市前的启动投资主要来自风险资本。英国前首相撒切尔夫人曾说，英国高科技产业比美国落后10年，主要是风险投资起步比美国晚了10年。可见，高技术产业的发展离不开风险投资的支撑，风险投资是高技术产业化的“孵化器”。（不过风险投资和高科技本身并没有必然的联系。风险投资的最终目的是为了获利，风险投资家决定是否投资的关键并不是项目的科技含量，而是看能否赚钱，能否实现资本的增值变现。）

我国正在进入一个科技快速发展的新纪元，要想使高科技企业在世界竞争中占有一席之地，就必须建立我国的风险投资体系以推动高科技产业的发展。因此国内许多学者都在关注着中国风险投资的状况，并做了很多相关研究。如《论中国风险投资的机制创新》（成思危，国研网，2001.1.5），《中国式风险投资之路怎么走》（成思危，国研网，2000.11.21），《试论我国目前发展风险投资的十大误区》（刘曼红，2000，《风险投资在中国》第139页），《我国目前风险投资热存在的几大问题及其对策研究》（张炜，2000），《我国风险投资发展情况综述》（徐瑞娥，《经济研究参考》2001年第55期），《中国风险投资发展研究》（陈德棉　何峥，《国际金融报》，2000年12月28日）等。他们都结合中国实际，或从宏观机制，或从微观主体入手探讨了风险投资在中国发展的现状、存在的问题和解决的对策。对于目前存在的问题，他们大都提到了融资和蜕资渠道较窄、政府资金过多、投资规模不大、法律不完善、政策不到位、操作不规范、缺乏高水平的风险企业和风险投资家等等。这些探讨对加快发展中国的风险投资有很好的启发。

但是我认为，风险投资的退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位。因为风险投资是高风险与高收益的结合，而高收益必须通过一定的退出渠道实现。为了实现投资者的目的，就要求市场上有健全的退出机制，让投资者能够顺利的把资金撤出。中国人民大学风险投资发展研究中心的最新调查显示[3]，我国风险投资出现新趋势，政府投入在我国风险投资中的比例从2000年7月的70％降低到2001年7月的42.9％，非政府资金第一次获得优势比例。由此可见，我国的风险资本的融资渠道正在拓宽，投资主体也正在向多元化发展，然而与此相对的风险投资退出机制却仍然没有建立。风险资本退出渠道狭窄将成为发展风险投资最大的障碍。因此我们有必要重点关注这一问题。以下我首先将从风险投资的运作机理入手分析其退出机制。

　　

二．从风险投资的运作机理看退出机制



风险投资的运作机理可以用风险投资的运作图（如图1）的形式概括：

风险投资的运作主要涉及投资主体(投资者)、中介机构(风险投资公司)与投资对象(风险企业)三个主要组成部分，三者在风险投资的运作过程中各自发挥着自己的作用。
　　投资主体是风险资本的提供者。它可以是政府投资、企业投资、民间私人持有资金、科研单位自筹资金、商业银行贷款以及外国投资等。

　　风险企业是风险投资的接受者。它拥有高新技术的创意或成果，但缺乏将成果产业化的资金。一旦得到风险投资机构的资金支持，便可以实施成果的产业化，并通过市场机制的运作，获得技术创新与成果产业化的经济回报。

风险投资公司是沟通风险企业与投资者的“桥梁”。它一方面向社会招募资金，同时经过严格的考察和筛选，采用不同的策略将其投向风险企业，并积极介入风险企业的经营管理。待时机成熟时，便通过适合的方式，从风险企业撤回增值后的资金，再投资于其他项目，以实现风险资金的滚动增值。


分析一下上图中风险投资的整个运作流程，可以清晰的看到，要使风险资本能够循环产生利润的关键就是风险资本的退出机制。如果缺少了这一环节，风险投资活动的链条就会中断，风险投资就无法实现投资增值和良性循环，也就无法吸引社会资本加入风险投资的行列。风险投资退出机制的意义具体来说主要可以体现在以下几点：

首先，风险资本的退出途径也是其实现收益的途径。风险投资和一般资本市场的投资获得投资收益的方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派息和股份增值来获得收益的；而风险投资则一般不以企业分红为目的，而是以股份增值作为报酬，必然要求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这就有赖于有一个能顺利撤出的退出渠道。

其次，风险资本最根本的特征不仅仅在于它敢冒风险将资金投入到前景不明的产品或领域，更重要的是其资本和投资活动的循环流动性。一旦成功可以带着高额利润全身而退，进行新一轮投资，这更要求风险资本必须能够撤出。

再次，风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的评价方法。风险投资的对象是极具发展潜力的新兴企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场评价来发现和实现，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否得到大幅度的增值。

另外一个凸现风险投资退出机制重要意义的地方是，由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易失败。风险企业很难保持长期的高速成长，风险资本要想获得最高的回报就必须在被投资企业结束高速成长前退出投资以获得高额资本收益。一旦风险投资项目失败，不仅不能使资本得到增值，连收回本金也将成为很大的问题。因此一个便捷畅通的退出机制将帮助风险资本最大程度的避免损失。

　　可见，风险投资与其退出机制是永远不可分割的。风险投资的高风险通常意味着高收益，而收益的获取、风险的转移，关键就在于退出环节。退出是实现风险资本盈利的渠道，并且是唯一的渠道。成功的退出不仅意味着高额回报，而且是风险投资进行新一轮投资的基础。因此，要发展风险投资，必须建立健全的退出机制，这样才能吸引更多的资金进行风险投资。



三..国外的风险投资退出机制



从国外的风险投资发展模式来看，主要可以归纳为以银行为中心的日德模式以及以证券市场为中心的美国模式。

日本、德国的风险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司和银行寻求资金的来源。一般认为，企业公开发行股票是风险资本的最佳收获方式。因为企业发行股票的退出机制在资本的供给者和使用者之间确定了一种对未来企业控制权的结构的隐性合同。这种隐性合同对处理高风险条件下委托人与代理人之间利益冲突是有效的。只有在存在一个具有一定规模的小盘股市场的前提下，把企业股票发行作为潜在的主要退出机制才是现实的。在日、德这种以大公司、大银行为投资主体的模式下，市场结构中以大企业和企业集团为主，风险企业要达到符合OTC市场的标准是相当困难的。由于缺乏一个比较具规模的活跃的小盘股市场，风险资本的退出主要以企业并购和股份回购为主，缺乏一个对企业家进行激励的机制，一定程度上制约了风险资本市场的发展。这种差距可以从OTC市场上的上市公司和上市所需的时间这两方面的日美比较可以看出（如表1）。
表1　 日本和美国风险企业比较


资料来源：王益　徐小松，《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000.年4 月

第1版，第163页。



可见，日本的机制是缺乏效率的。而以证券市场为中心的美国模式更加有利于风险资本的退出和风险投资业发展。以下将着重介绍美国模式。

美国的风险投资成功的主要经验之一就在于其发达的多层次的资本市场、产权交易市场为风险资本提供了多渠道的退出变现方式。美国的退出方式主要有三大类，即公开上市、出售，以及资产清算。也有些学者分为四类[4]或者六类[5]。这些只是对这三大类进行细分的结果，并没有什么实质的区别，不影响问题的研究。

第一，公开上市即首次公开发行(IPO，即Initial　Public　Offering)。

IPO通常是风险投资最佳的退出方式。IPO可以使风险资本家持有的不可流通的股份转变为上市公司股票，实现盈利性和流动性，而且这种方式的收益性普遍较高；IPO是金融市场对该公司生产业绩的一种确认，而且这种方式保持了公司的独立性，还有助于企业形象的树立以及保持持续的融资渠道。在美国，约30％的风险资本采取了这种退出方式[6]。但是公开发行上市需要市场环境的配合和较高的进入条件，退出的费用也比较昂贵。而且由于企业投资基金被认为是内幕人，其所持的股份受美国证监会144A条款的严格限制，基金在IPO后仅可转让少量股份，直到一定年限后才可逐步转让其他份额。

由于主板市场的上市标准较高，监管严格，而风险企业一般是中、小高科技企业，在连续经营历史、净资产、利润额等方面均难以达到要求，因此在主板市场上上市通常比较困难。因而不少国家都成立有专为高科技企业和风险投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场。二板块市场比主板市场上市略微宽松，上市规模偏小，主要为具备成长性的新兴中小企业和风险投资企业提供融资服务，这更加强了通过IPO方式退出投资的吸引力。

第二，出售。出售包含售出和股权回购两种形式。售出又分一般收购和第二期收购两种。风险企业上市（IPO）虽然是风险投资的黄金收割方式，但是由于风险投资支持的企业数量巨大，而市场容量有限，公开上市本身也存在前述的种种弊端，因此在实践中并不是采用最多的退出方式。事实上，在美国风险投资的历史上一直占据着绝对重要的地位是出售方式，尤其在股市行情不好时更是如此。近年来，以出售的方式退出在迅速发展的风险投资中比例越来越大。统计表明[7]，退出方式中一般收购占23％，第二期收购占9％，股票回购占６％，三项合计占３８％，总量上比IPO还多。[8]进入90年代，美国出现了历史上第五次兼并浪潮，每年兼并收购金额多达3000亿美元，收购兼并市场为风险资本家顺利出售自己的股权提供了广阔的空间。　　

一般收购主要指公司间的收购与兼并。由于买方无需支付现金，因此较易找寻买家，交易灵活性大。但是收益较公开上市要低，且风险公司一旦被一家大公司收购后就不能保持其独立性，公司管理层将会受到影响。

第二期收购是指由风险投资公司将其所持有的风险企业的股权转让给另一家风险投资公司，由其接手第二期投资。如果原来的风险投资公司只出售部分股权，则原有投资部分实现流动，并和新投资一起形成投资组合；如果完全转让，则原有的风险投资公司全部退出，但风险资本并没有从风险企业中撤出，转换的只是不同的风险投资者，因此企业不会受到撤资的冲击。

　　股权回购，是指风险企业以现金的形式向风险投资基金回购本公司股权。风险资本可以拿到现金(或可流通证券)，而不仅仅是一种期权，可以迅速地从风险企业中撤出；而且股权回购只涉及风险企业与风险投资方两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；并且可以将外部股权全部内部化，使风险企业保持充分的独立性，并拥有足够的资本进行保值增值。

第三，清算或破产。这是在风险企业未来收益前景堪忧时的退出方式。[9]据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20 %～30%完全失败，约60%受到挫折，只有 5%～10%的创业企业可以获得成功。[10]在美国，大约有32％的风险投资采用这种方式退出。这种方法通常只能收回原来投资的64％，但在必要的情况下必须果断实施，否则只能带来更大的损失。因为企业的经营状况可能继续恶化，而且投入在不良企业中的资金存在着一定的机会成本，与其沉淀其中不能发挥作用，不如及时收回资金投入到更加有希望的项目中去。

从这些退出方式被采用的比例来看，根据对美国442项风险投资的调查[11]，在这些风险投资的退出方式中，30%的风险投资通过IPO退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过股份转卖，6%是亏损清偿，26%是因亏损而注销股份的。







　四．中国的风险投资退出机制



从某种角度看，中国的风险投资是在1998年民建中央“1号提案”[12]以后才真正发展起来的。据中国科技金融学会统计[13]，到1999年9月，全国一共有92家风险投资企业，资金74亿元。而到2000年底[14]，据中新社记者在“二00一成都·西部投资论坛”的报道，中国有风险投资公司已经近二百家，投资资本总额超过了三百亿元人民币。可见风险投资的发展势头十分迅猛。

但是更应该看到，我国的风险投资仍然处于起步阶段。资料分析显示[15]，我国每年2万多项的省、部级以上高新技术成果，只有不足15％能够真正实现转化。已经转化的科技成果中，资金自筹占56％，国家贷款占26.8％，风险投资只占2.3％。这表明中国的风险投资还远远没有担负起本应承担的责任。而影响中国风险投资业发展的关键性问题之一就是退出机制不健全、退出渠道不畅通。从上述的国际比较看来，在建立我国风险投资退出机制的过程中，我们必须借鉴国外尤其是美国的成功经验。然而，风险投资的兴起不能不依赖于我国的国情现状、制度条件，因而也要受到这些条件的约束和限制，因此必须立足于我国的现实情况，在探索中建立适合中国经济运行机制的退出模式。

对于中国目前的风险投资退出方式问题，国内一些学者也有过一些研究。很多专家学者倾向于大力发展二板市场，或者通过兼并收购的方式实现中国风险资本的退出。有学者曾经选择了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈阳、重庆、武汉等地的30家风险投资公司的90位相关成员对预期的风险投资退出方式进行调研。所调研的风险投资公司在近年内都支持过1～3项的风险投资项目(风险企业)，其中4家支持过3项风险项目，9家支持过两项风险项目，17家支持过一项风险项目。调研的具体成员是风险投资公司的总经理、副总经理和高级管理人员。这些人可以说是风险投资领域的专家，他们不仅具有丰富的风险投资理论知识，而且在风险投资公司的组建、风险投资运作和风险企业管理方面也有较多的实践经验。因此他们的意见大致可以代表国内较为普遍的看法（如表２）。下面，我将结合这个调查结果分析各种风险投资退出机制在我国的现实意义。

表2　我国风险投资预期的退出方式分析


资料来源：范柏乃 沈荣芳 陈德棉，《中国风险投资退出机制及相关法律制度研究》，国研网2000-09-15

㈠. IPO

1． 从主板市场来看

主板市场进入门槛过高，对上市公司在历史、规模、业绩、行业等方面都有严格规定，中小风险企业很难达到这样的条件。因此，风险投资通过主板市场退出的可能性不大。B股市场按理说对外资而言是一个理想的退出途径。但由于B股市场本身的定位，其市场存在着很大的缺陷和发展障碍。外资进入国内风险投资领域最大的障碍在于金融市场的开放问题，人民币不能自由兑换，也存在汇率风险。即使有外国资本想进入风险投资领域，退出的问题也阻碍了其投资积极性。另外，B股市场还存在上市公司普遍盘小、绩差，交易费用高，信息披露有待完善，风险极高等问题。这些都影响了外资进入风险投资领域。



2． 从二板市场来看

由表2可见，在给出的九种退出方式当中，我国风险投资专家预期最多是通过二板市场这一最佳的方式退出（达到21%）。国内很多学者也认为应该及时开辟二板市场。但是我认为中国目前利用二板市场来实现风险投资的退出是不现实的。原因如下：

⑴.二板市场的成长和发展，客观上取决于它本身成长发展的条件和环境，尤其是证

券市场的规范程度以及高新技术产业和风险投资的发达程度。

首先，从高新技术产业和风险投资的的发达程度来看。美国的NASDAQ市场的　　　　　　　繁荣主要得益于高度发达的IT产业和完善的风险投资体制。而我们国家目前科技成果转化率低、高技术产业资金投入量低。风险投资体制也十分不健全。1998年世界国际竞争力评价，我国技术开发与应用研究的市场法律支持排世界第20位，开办新企业容易程度排世界第28位，反垄断竞争的政策评价排第36位，大学与企业的合作排第20位，科研成果产业化排第37位，采用新技术、吸收新技术排第46位，知识产权保护排第42位。这种相对薄弱的环境显然不利于二板市场的成长。

其次，从证券市场的规范程度来看。我国目前主板市场上还存在很多问题。如机构投资者少，中小散户多，抗风险能力差；证券市场透明度低，上市公司规范运作程度低，投机现象严重，违规活动分频繁，监管的手段还不成熟；一个基本的公开、公平、公正的环境还没有真正形成，中小投资者的合法权益得不到保护。在这样的情况下开辟二板市场会增加市场监管的难度，也会增加投资者的风险。

再次，单独的而二板市场在结构上是否合理还值得研究。一个单独的创业板可能规模不够。美国的NASDAQ市场也是由全国市场、小型资本市场和店头市场三方面构成的。

所以，在中国的风险投资体制、资本市场和高新技术产业尚未达到一定的发达程度，尤其是证券市场还不够规范以前，贸然开辟二板市场将会带来很高的风险。

　　⑵．发展我国的二板市场不是一蹴而就的事。即使在美国，从1946年ARD公司成立到1971年NASDAQ的正式开通，其间也经历了25年的漫长等待。我国关于二板市场的讨论已经延续了很久，二板市场曾经是呼之欲出，但是到现在仍然没有开辟也证明了目前开辟的条件还没有完全成熟。

⑶．即使开辟了二板市场，其走向成熟还需要一个相当长的时期，在短期内市场的容量和扩容的规模也不会太大，不可能充分满足广大风险投资企业的上市要求。

⑷．就海外二板市场情况而言，美国NASDAQ市场在经过了曾经的辉煌后现在风雨飘摇；欧洲各主要证券市场在80年代都曾在主板基础上设立过二板市场，但相继失败；在日本、韩国、香港也推出了二板市场，但效果都不十分理想。这个问题本身就已经值得我们深思了，更何况我国内地与这些市场经济十分发达的国家或地区比较还相去甚远。

因此，现阶段通过二板市场实现风险投资的退出，可行性不是很大。我并非否认二板市场本身的作用，只是认为应该在规范主板市场的运作方式，建立较为合理成熟的法律制度基础上再建立我国的二板市场，使风险资本可以通过在二板市场的上市发行得以退出。毕竟作为一种有效的风险资本退出方式，二板市场有着它不可取代的优势。[16]成思危副委员长在“2001中国（湖南）高新技术产业发展和风险投资国际论坛”上指出，目前建立创业板市场仍存在立法及法律程序问题，同时还存在风险防范问题以及成立时机问题，建立独立的创业板市场，还将需要一段时间。这是基于我国的基本国情而作的分析。

虽然如此，IPO这种国际公认的黄金退出方式在中国目前的现实条件下也并非无所作为，可以依据现实的情况利用间接的方法作一些变通。



　　⒈利用“壳”资源

　　鉴于以上的分析，风险投资主体可以对IPO作一些变通，利用“壳资源”取得利益，我认为这是目前比较实际的风险投资退出方式。有14％的专家选择了买壳上市。

风险投资主体可以先预先取得对某些“壳”上市公司的控制权、支配权，一旦接受风险资本的企业孵化成熟，即可以将所投入的风险资本以至更多的资本注入或转入“壳化”的上市公司中，从而完成风险投资的回报与增值过程，即买壳上市（如图2）。这种方式目前比较普遍，是国内高科技风险企业在国内证券市场上市融资的主要途径，如“托普软件”收购“川长征”，“科利华”收购“阿城钢铁”都是典型案例。另外，还有很多高科技企业通过与上市公司股权互换，或直接向上市公司注入资产和项目以获得上市公司的股份，实现借壳上市的目的，并通过对上市公司的重组和二级市场运作以及扩股融资，实现资本的变现和增值。这种方式在中国当前“壳”资源相对稀缺的现状下，可以作为风险资本寻求变现退出的一种选择。即使在将来，中国建立起了自己的二板市场，上市资源也不可能一下子放开，使得“壳资源”仍然有其存在的价值。另外，这种方式还省去了申请上市的众多复杂的程序和相应的成本费用。

图2 风险投资与“壳资源”的结合模式图


⒉．海外上市

可以将风险投资退出的渠道选择在海外，即在海外创业板市场上市。对风险投资来说，重要的是能够有效地实现资本退出，至于退出的市场设在哪里并不重要。而且许多国外市场对其它国家公司的上市持积极欢迎态度。我国的风险投资可以在NASDAQ、温哥华创业板、香港创业板市场直接上市，也可以借鉴以色列、印度的经验，在海外市场买壳上市。以色列和一些欧洲国家的风险投资，一直是利用美国NASDAQ市场实现退出的。我国目前达到美国纳斯达克上市要求的企业并不多，但我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场。如新加坡、韩国、香港地区等的创业板市场，实现风险投资的退出。



㈡．出售

选择企业购并、回购和第二期收购即出售方式的专家共计达到了38％，总和超过了选择通过二板市场退出的比例。这正好符合美国的实际情况。但是我认为出售的方式虽然有很大的优越性，但是在中国实行仍然有很大的障碍。原因如下：

⒈　风险企业的产权不明晰。在产权交易市场上，风险企业出售的主要是其股权。所以要想以企业出售的方式实现风险资本的退出，首先要解决的产权问题。我国的不少高科技企业脱胎于高校、研究机构或传统企业，它们与原单位的产权关系模糊；即使是典型的风险企业，由于没有其适宜的法律和社会基础，只能被迫套用计划经济时期实行的划分企业类型的传统模式，即按行政隶属关系和所有制性质来确定企业的类型，而无法在法律的基础上用合同的形式来界定创业者之间、创业者与投资者之间的权利和义务，造成与众多的中小企业一样产权不明晰。这是风险企业产权问题的根本原因，

⒉ 产权评估机构和产权交易市场不发达。我国企业产权交易主要是在地方性证券交易市场完成的。这些地方性证券市场由各地方政府所建立，设立的初衷是让其取代政府的职能，以市场方式盘活资产存量，推动经济结构调整。但由于产权交易机构的运作既无法律依据，又无经验可借鉴，从而使产权交易机构的发展陷入了徘徊不前的状态，并引发了许多问题：产权交易形不成市场，到产权交易机构登记挂牌的往往只是产权出售方，而无受让方或受让方极少；产权交易机构大多隶属各地不同的行政部门，在实际产权交易中，往往遇到来自其他行政部门的强大阻力，而且往往借助行政力量来促成双方达成协议；管理人员素质低下，交易机构的领导大多还是政府官员或准政府官员，而无市场压力和创新主动性。为此，政府于1998年4月下发《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易市场的通知》，下令原则上关闭区域性产权交易市场。在这种情况下，众多的中小企业无法再进行产权的交易买卖，因而风险企业试图通过产权交易市场出售股权来实现退出的途径也被切断。

⒊　法律不完善。目前还没有专门以风险投资为调节对象的法律，而与风险投资有关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》第二十二条、第三十五条关于有限责任公司的股东不能自由转让出资的条款对风险投资的退出形成障碍；《公司法》第一百四十七条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年内不得转让的条款，也对风险投资的退出形成障碍 ；《公司法》第一百四十九条关于公司不得回购本公司股票的规定，也对管理层收购方式的退出构成阻力；而有关证券法规中关于法人股不能流通的规定也是一个现实的障碍。

因此，要大力推进出售的方式，一方面风险企业在成立之初，就严格按照现代企业制度的要求，建立产权清晰的企业，从一开始就避免因产权不清所带来的问题；另一方面要完善企业产权交易市场、建立产权评估机构。将区域性的股权交易市场一关了之并不是最佳选择，应该在清理整顿的基础上，设立并逐步开放全国性的、为中小企业融资服务的股权交易市场，发挥其有利的一方面，消除其不利的影响。同时，尽快制定《风险投资法》，并对一些现有法律条文加以修改是有必要的。



㈢．利用场外交易市场

我认为另外一个比较可行的退出方式是建立场外交易市场，有10％的专家也作了这样的选择。场外交易是资本市场发展的初始状态，在尚未建立集中统一证券交易所时期，大量企业产权交易是通过场外交易进行的。场外交易的优点在于十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管；既可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换，又因其范围较小而得以有效地防范金融风险。所以目前各国证券交易所大多保留着这种交易方式。场外交易的最大问题是无法形成统一的价格，交易者的寻价成本和谈判成本较高，其市场效率远低于交易所内的交易。

纵观目前我国的市场状况，我国几乎不存在场外交易市场，即使有其规模也相当小，且十分不规范，但它仍是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。可以考虑在一定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的场外交易，作为一种过渡时期的试点。利用我国已经存在的 2 6家证券交易中心 (包括自动报价系统 )进行非公开上市，使部分风险投资企业的股票具有流动性。这样既能实现当前一部分风险投资的退出，也可以为将来二板市场的建立做准备，将经过场外市场锻炼的风险投资企业股票择优在二板市场上市，可以降低这些企业在二板市场直接上市的风险。

　　目前，我国正在建立类似的产权交易中心，通过交易中心，投资者可以全部或部分购买风险企业的产权或股权获得其所有权或股东地位，风险企业则融到了资金来发展其新技术。北京市已在2000年5月推出了中关村技术交易中心，其功能是提供技术、资金和供需双方的信息，发布政府采购和科技招标信息，进行技术和产权交易。该中心是一个市场平台，为技术持有者和资金所有者的对接提供信息化服务，以高新技术企业的产权交易方式为风险资本的进入与退出创造渠道。



㈣．破产清算

另外我注意到，在所调研的90位风险投资专家中，没有一位专家选择采用破产清算的方式来退出投资。固然，没有人愿意破产。但是风险投资的基本特点是高风险、高回报。高回报是就总体和个别项目而言的，高风险却意味着多数项目的投资失败。据统计，美国的风险投资项目大约有20～30％是完全失败的，有60％遭遇不同程度的挫折，只有5～10％的项目是成功的。失败的项目以及部分受到挫折的项目只能以公司清算的方式退出风险投资。这说明我国风险投资公司实际从事风险投资业务的时间很短，专家们对风险投资的“高风险”特点认识不足。而且我国对风险企业的清算破产缺乏相应的法律法规。目前的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然是不利于风险投资业发展的。



没有风险投资，科技成果的产业化和中小风险企业的发展是困难重重的。而没有健全完善的退出渠道，风险投资是没有发展前途的。我们可以借鉴国外的先进经验选择风险投资的退出途径，但是首先必须分析国内的制度、法律、人才环境。目前中国的资本市场、产权交易市场、风险投资体系、法律和制度条件都不完善，因此一些在国外运行较成功的风险投资的退出方式在中国暂时难以实现。任何事物都有产生、发展、完善的过程，不必也不应该强求一步到位。因此建立健全中国的风险投资退出机制，并非一蹴而就，更不能操之过急。

所以，我认为在这特殊的转轨时期，暂时可以运用一些权宜之计来推动我国风险投资业的发展。最可行的是先利用“壳”资源、场外交易、海外上市这些退出方式，使风险投资业不至于因为退出机制的缺乏而停滞不前；同时更要清醒地看到我国在风险投资内在运行机制和外部环境的缺陷和差距，不断创造人才、科技、社会经济、法律等各方面的条件，逐步扫除障碍，促进退出机制的完善。例如提供宽松且可行的法律和财会、税收等政策环境，吸引多渠道、多方面的资金进入风险投资市场；建立符合法律与投资习惯的资金组织形式；完善中介服务机构体系，包括行业自律组织、科技项目评估机构、技术经纪机构、风险投资咨询顾问机构、法律与会计服务机构等；培养有冒险创新的精神、诚实经营的信用环境以及尊重个人价值和权益的人文环境。一旦各方面的条件成熟，就应该不失时机地建立多层次、多渠道的风险投资退出机制，如开辟二板市场等，使风险资本能够通过更加宽阔畅通的渠道获得投资利益，并且实现与资本市场、科学技术的共同发展。

[参 考 文 献]：

1. 成思危，《积极稳妥地推进我国的风险投资事业》，《管理世界》1999年第1期

2. 成思危 约翰·沃尔等，《风险投资在中国》 ，民族出版社 2000年5月第一版

3. 刘曼红，《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社 1998年10月第一版

4. 刘少波，《风险投资——风靡全球的新兴投资方式》，广东经济出版社 1999年9月第一版

5. 盛立军，《 风险投资：操作、机制与策略》，上海远东出版社 2000年6月第一版

6. 张景安 等，《风险投资与二板市场》，《技术创新与风险投资》， 中国金融出版社 2000年5月第一版

7. 王 益 许小松，《风险投资市场理论与实践》，中国经济出版社2000年4月第一版

8. 姜瑶英，《美国的创业金融体系》， 国研网 2000.11.22

9. 郑 霞，《借鉴国外经验 发展我国风险投资事业》 ，《当代财经》1998年第12期

10. 《现阶段中国创业资本的退出路径研究》 ， 中国风险投资商务网2001.7.25

11. 张 炜，《我国目前风险投资热存在的几大问题及其对策研究———兼论经济全球化形 势下对风险投资的理解》 ， 论文在线

12. 王 芳，《风险资本的六种退出渠道》，《经济纵横》2001年第2期

13. 钟丙祥，《国外风险投资比较及借鉴》，《上市公司》2000年第1期

14. 贾 穆，《关于发展我国风险投资的思考 》，《国有资产管理》2001年第6期

15. 陈 军，《美国公司风险投资分析 ——发展、特点及运作机理》， 国研网2001.3.12

16. 陈德棉 何峥，《中国风险投资发展研究》，《国际金融报》 2000.12.28

17. 鲍志效，《美国风险投资的特点及其启示》，《投资与证券》 2001年第5期

18. 辜胜阻 李正友，《我国风险投资的问题与对策》，国研网　2000.8.21


[1] 　刘少波，《风险投资》，广东经济出版社，第4页；　

[2] 　辜胜阻 李正友，《我国风险投资的问题与对策》，国研网　2000.8.21；　　

[3] 《调查显示：风险投资中非政府资金占多数》，国研网2001.7.31，摘自《深圳特区报》；

[4] 　刘少波，《风险投资》，广东经济出版社 ，1999年9月第一版第308页

[5] 　范柏乃、沈荣芳、陈德棉，《中国风险投资退出机制及相关法律制度研究》，国研网2000.9.15

[6]　 刘曼红，《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社 ，1998年10月第一版第271页　

[7] 　 刘曼红，《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社 ，1998年10月第一版第273页　

[8] 　 董强华，《风险投资的退出方式》，国研网2000.9.18

[9] 　 董强华，《风险投资的退出方式》，国研网2000.9.18

[10]　 刘曼红，《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社 ，1998年10月第一版第273页　

[11] 　 戴念龄，《为创业企业和风险投资开路 投资银行换一种做法》，国研网2000-11-21 原载于《上海证券报》

[12] 在1998年全国政协九届一次会议上，全国人大常委副委员长成思危先生以民建中央的名义提出了“加快发展我国风险投资事业”的提案，被列为大会的“1号提案”。“1号提案”的出台使风险投资迅速升温。从此，我国迈出了全面加快风险投资的步伐。

[13] 　成思危，《论风险投资的机制创新》，国研网 2001.1.15　

[14] 《中国风险投资总资本超过300亿》，国研网　2001.9.17　

[15] 王宁，《建立适合中国国情的风险投资退出机制》，国研网　2001.2.16　

[16] 时代联线（http://www.VC-link.com ） 2001.9.27