试论证券市场的有效性

　本文论述了证券市场的有效性，分析了证券市场的运行特点和弱有效市场、次强有效市场和强有效市场对证券市场运行的影响，明确了在不同层次的市场中股价都具有随机漫走的特征。结合当前我国证券市场有效性程度不高的特点，提出应加强监管，保证证券市场公平、有效和透明；引进做市商机制，促进证券市场的良性运行；实行投资组合，提高证券市场的有效性。

一、证券市场有效性的基本含义

　　市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiency　run)与证券市场的配置效率(efficiency　allocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。

　　有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。Maurice　Kendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学Eu-gene　Fama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMH，efficient　market　hypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。

　　根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。Harry　　V．Robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(Weak—formEffiency)、次强有效率市场(Semi—strong　formEfficiency)、强有效率市场(Strong　form　Effi-ciency)。Eugene　Fama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。

　　除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。

　　二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响

　　1、证券市场的运行

　　流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面内容：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。


　　2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响

　　(1)、弱有效市场对证券市场运行的影响

　　弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的)，这样，遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话，是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明，首先计算每天(t)的股票价格变化Pt，然后利用回归分析法比较△Pt与前一天(t—1)的股价变动(Ｐt—1的关系，即△Pt=α+β×△Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三种情况(如图I，II，III所示)，第(I)、(II)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义，投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润，第(III)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。

　　(I)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价上涨，(n—1(0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。

　　(II)表示前一天的股价变动(Pt—1能产生(Pt，即第t—1天有股价下跌，(Pt—1<0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。

　　(III)表示前一天的股价变动(Pt—1与(Pt没有关联，即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨，并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。

　　Moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票，计算每只股票每周的变化，平均相关系数为-0.06，基本趋于0，说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。Fama取道·琼斯工业指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数基本趋于0，也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22～1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07～1999—04—08)，两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。

　　2、半强式有效市场对证券市场运行的影响

　　半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、交易量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率(P／E)、股息收益率(D／P)、帐面价值比(BV／MV)、股份分割、有关经济新闻和政治新闻，表明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益，因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit为股票i第t时的收益率，Rmt为t时的市场指数收益率，(为估计值，(为截距，eit为偏差(超额收益)，公司因素对收益率的影响。这样超额收益为：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性，如果(eit=0，证明价格对信息的反应是迅速的。Fama曾对股份分割作了检验：发现股份分割前30个交易日股价开始上涨，分割后股价趋于平稳。

　　证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际金融系课题组(8／24／2001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合公告前后，累积超常收益率基本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超常收益率的情况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。

　　3、强有效市场对证券运行的影响

　　强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息)，这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，Malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛，研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高科技为幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。

　　三、强化市场的有效性，提高证券市场的运作效率

　　1、加强监管，保证证券市场公平、有效和透明，提高证券市场的有效性。

　　证券市场稳定机制的核心问题是证券市场的稳定性，证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本，证券市场稳定机制包括三个层面的含义：一是证券市场具有健全的法律制度基础；二是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制；三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标，具体体现为证券委员会国际组织(IOSCO)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的，尤其体现在：(1)防止不恰当(improper)交易，如市场操纵、内部人交易等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息；(3)促进市场交易正常进行，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度，使所有参与者能及时获得交易前后的信息。

　　2、引进做市商机制，促进证券市场的良性运行。

　　目前我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构，在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下，缺乏对冲机制和稳定力量，市场的风险就会迅速扩大和深化，竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(Market　Maker)不断买卖为证券提供了流动性，创造了市场，其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润，满足了公众投资者的投资需求，具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造，但具有两个层次：投资者形成第一层次，做市商构成市场的第二层次，因为两个层次是不同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标，有利于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息成本大为降低；同时，做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易不需支付佣金，同样的买卖价差，投资者的交易利润较竞价市场高，特别是当发生大额交易时，这种成本差异更加明显，这样有效地解决了中小企业上市后因股票流动性不足而受到影响的问题，有利于交易效率的提高。做市商制度(Market Maker　Rule)是NASDAQ市场的核心，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要区别所在，因此，美国NASDAQ市场在实行做市商制度方面的经验，值得我国借鉴。

　　3、实行投资组合，提高证券市场的有效性

　　在一个有效的市场中，理性的证券选择要求一个投资者所具有的系统风险水平的充分分散化的资产组合。这就要求我国证券市场要逐步完善理性的投资政策，反映税赋、年龄、风险厌恶程度以及职业等因素对投资组合的要求。投资组合的基本原则就是分散化。高税阶层的投资者通常不愿意购入对低税阶层有利的证券。对税率显著高的阶层来说，尽管免税的市政债券的税前利润(EBIT)相对较低，他们仍然觉得购买这些债券有利，而对低税投资者来说则不具有吸引力；对处在更微妙税率的高税阶层来说，他们宁愿将他们的投资组合向资本增长所得方向倾斜而不愿马上获得股息或红利收入，因为当前赋税率越高，延期实现资本增长收入的期权就越具价值。因此这类投资者更喜欢虽然红利低但提供更大的期望资本增长收入的股票。这类投资者也会被吸引投资于收益对利润税敏感的投资机会，例如房地产投机；理性投资组合还与特定风险范畴有关。例如通用汽车公司的一个经理，其年红利视GM的利润水平而定，通常他不应在汽车股上进行额外的投资。因为其薪水已经视GM的表现而定，该经理已经在GM上过度投资了，不应再加剧其投资的非多样化。此外，对投资者的不同年龄，也将考虑其风险承受能力而进行不同的投资组合。例如，对那些基本上靠存款度日的老年投资者来说，往往愿意回避那些市值会随利率大幅度变动的长期债券。而较年轻的投资者可能更倾向于长期债券。因为长期债券锁定的长时间内的稳定收入流对于这些日子还很长的年轻人来说会比保留本金更重要。所以，即使在有效的市场中，资产组合管理具有重要作用，因为投资者的资金的最佳部位将随着如年龄、税赋、风险厌恶程度以及职业等因素而变化。